我國金融周期筑頂回落，退潮周期將長達十年以上，金融周期逐步退潮背景下，傳統(tǒng)信用周期將會不斷淡化有保有壓是中央應(yīng)對地方債務(wù)問題的根本思路，建議選擇優(yōu)質(zhì)城投拉長久期，等明年信用周期回暖后適當資質(zhì)下沉地產(chǎn)方面，當前政策對沖僅是需求端維穩(wěn)，但遠水解不了近渴，仍需關(guān)注境內(nèi)外償債壓力較大主體實質(zhì)走向

金融周期退潮下的信用周期淡化

我國金融周期筑頂回落，退潮周期或?qū)㈤L達十年以上在金融周期逐步退潮背景下，傳統(tǒng)信用周期將會不斷淡化未來的信用周期將會更加平滑，僅會在穩(wěn)信用與緊信用中切換，而難現(xiàn)明顯的寬信用結(jié)構(gòu)上看，地產(chǎn)將會被長期控制增長，城投則會在政策有保有壓下逐漸實現(xiàn)要素壓降，制造業(yè)融資最近幾年來有所增長，但尚難成周期，中長期以穩(wěn)為主

準確理解政府信用風險監(jiān)管初衷

穩(wěn)房價，避免資產(chǎn)負債表衰退是防風險的基礎(chǔ)，保守估計20%的房價下跌可能成為私人部門去杠桿的臨界值，保持房價穩(wěn)定至關(guān)重要保兌付，理順制度前不宜打破城投剛兌預(yù)期，沒有徹底改革城投公司治理，剝離城投承擔的政策性負擔，直接打破剛兌只會破壞信用生態(tài)無論是地產(chǎn)還是城投，化解信用風險的核心依舊是短期維穩(wěn)，中長期推進體制改革

把握城投有保有壓下的投資機會

有保有壓是中央應(yīng)對地方債務(wù)問題的根本思路壓體現(xiàn)在通過高壓監(jiān)管遏制隱債增長，是抑制財政風險，金融周期上行的手段保體現(xiàn)在政策呵護不發(fā)生系統(tǒng)性風險，是幫助我國平穩(wěn)完成周期下行的保障建議選擇優(yōu)質(zhì)城投平臺拉長久期，等明年信用周期回暖后再適當資質(zhì)下沉，重點關(guān)注兩類主體，一是政府公開表態(tài)支持地區(qū)，二是在轉(zhuǎn)型中獲得持續(xù)經(jīng)營機會的平臺

關(guān)注民營房企信用風險適時反擊

今年地產(chǎn)行業(yè)信用風險頻發(fā)，民營地產(chǎn)發(fā)行人為主的中資美元債高收益板塊大幅波動我們認為，當前政策對沖僅是需求端的維穩(wěn)，但遠水解不了近渴，仍需關(guān)注境內(nèi)外償債壓力較大主體實質(zhì)走向及對行業(yè)進一步?jīng)_擊投資上關(guān)注小而美地方國有房企與靜態(tài)財務(wù)指標壓力較大但動態(tài)經(jīng)營已收斂的規(guī)模房企，對于優(yōu)質(zhì)房企可以適當向久期要收益，優(yōu)質(zhì)民企亦可擇機漸次布局

抓住商品漲價周期過剩行業(yè)修復(fù)

本輪大宗商品價格上漲連續(xù)性強，漲幅大，擴散廣，上游行業(yè)財務(wù)報表明顯修復(fù)，短期信用風險緩和伴隨著債券到期兌付，存量債券規(guī)模下降是一個利好對于山西煤企，存量債券規(guī)模大幅下降是一個調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)的契機，未來龍頭主體債券拉久期或概念主體降資質(zhì)所獲得的票息收益未嘗不是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

風險提示:國內(nèi)政策超預(yù)期，海外不確定性風險等。