房地產銷售回暖，利率債收益率有上行壓力—固定收益專題—20220619

1—6月份以來，房地產銷售面積出現小幅回升。

6月份以來，房地產銷售面積出現邊際回升6月以來，30個大中城市商品住宅成交面積持續上漲，周都成交面積接近2022年以來的最高值

2.我們認為房地產銷售的復蘇是由多種因素推動的。

我們認為，由于房貸利率，經濟基本面改善，基數效用等因素的影響和推動，當前房地產銷售的邊際復蘇是合理的。

第一，房地產銷售面積回升的關鍵原因在于房貸利率的降低2019年后，一般貸款利率與房貸利率的利差逐漸縮小，2020年后甚至出現剪刀差房貸利率高主要是因為房地產市場的調控可是，最近央行的政策發生了重大變化5月份，央行下調了5年期LPR，推動此前過高的抵押貸款利率同步下調房貸利率下調可以緩解當前房地產需求端的下行壓力，也是對過去房地產抑制政策的調整

第二，居民資產負債表遞減的邏輯在中國不成立資產負債表衰退的典型例子是上世紀90年代前后的日本，當時日本金融資產和房地產的雙重崩盤導致私人部門的資產大幅縮水，從而抑制了社會的擴張意愿另一方面，在中國，2022年以來金融資產和住房市場的下降幅度遠小于日本上世紀90年代，下降不會導致資產負債表的下降與此同時，最近一系列穩定房地產的政策也將有助于修復資產負債表

第三，居民購房是順周期行為，經濟基本面的改善會提振其購房意愿2021年下半年以后，出于對政策和經濟基本面不確定性的謹慎，居民收入增速上升，而支出增速下降，儲蓄率上升，房地產需求下降當前，伴隨著多地疫情緩解，穩增長政策持續發力，經濟基本面企穩回升與此同時，房貸利率逐步下調，多地放開限購居民信心逐漸恢復，購房意愿回升在情理之中

第四，目前房地產銷售的低增長率與基數效用高有關2021年房地產銷售面積前高后低，導致2022年上半年房地產銷售基數較高因此，目前房地產銷售基數較高也是房地產銷售同比增速較低的重要原因受2021年下半年房地產銷售下滑影響，2022年下半年基數將明顯下降，由高基數效用轉為低基數效用

3.房地產銷售回暖對房地產債有正面影響，但對利率債收益率有上行壓力。

首先，我們認為邊際復蘇將對房地產債務產生良好影響2021年下半年以來，房企一直飽受房地產銷售不景氣，回款困難等因素的困擾市場對房地產債券也缺乏信心，房地產債券下行壓力大，信用風險大房地產銷售回暖有助于恢復市場對房地產行業的信心，緩解房地產企業面臨的資金壓力和信用風險，對房地產債務也有積極影響

其次，房地產銷售回暖有利于社會金融的回暖，有利于信用的進一步修復5月社會融資數據顯示，居民中長期貸款依然疲軟，中長期貸款僅增加1047億元，同比少增3379億元6月房地產銷售邊際改善對居民中長期貸款修復有積極作用，同時對社會融資有重要支撐，后續信貸將繼續修復

再次，房地產銷售的回升將有助于緩解市場目前面臨的資產荒局面4月以來，資產荒再現由于缺乏優質資產，信用債一級市場搶債，認購倍數創新高票息資產成為市場追捧的對象，收益率和利差不斷下降房地產等相關優質資產的缺失是資產荒的重要原因房地產市場的回暖將在一定程度上填補金融資產的供給空缺，緩解資產荒問題

最后，我們認為房地產銷售回暖將導致利率債市場進一步承壓，利率債市場收益率可能繼續上行房地產市場的疲軟是市場對未來經濟不確定性持謹慎態度的主要原因之一但近期房地產銷售數據的回暖可能會邊際修復市場對經濟基本面的預期，因此債市收益率可能存在上行風險

風險提示:政策推進不及預期，國內疫情反復。