投資大師巴菲特有一句名言:人生如滾雪球最重要的是找到濕雪和長坡在投資上，醫藥行業一直被認為是一條坡長雪厚的賽道人們對健康和生活品質的追求，決定了醫藥行業將有廣闊的發展空間

另一方面，投資醫藥行業非常困難關鍵在于醫藥行業細分行業多，商業模式多樣且相互獨立，導致醫藥行業研究門檻高，專業性要求強投資醫藥，不僅要了解行業底層的專業知識，還要活到老學到老，不斷積累經驗，才能跟上行業的快速發展

在過去的十年里，我見證了中國醫藥行業的幾次完整的產業變革，經歷了從研究到投資的崗位變化，從中獲得了很多經驗和教訓今天很榮幸和大家分享我的一些研究和投資經驗，希望能幫助投資者了解醫藥行業

深耕產業鏈，洞察長期趨勢。

從投資方法論來看，醫藥和其他行業一樣，投資方式也是多元化的長期投資，景氣投資，事件驅動投資都有各自適用的對象和獲取收益的方式但由于行業的專業性要求較高，無論哪種方式投資，都需要具備行業底層的專業知識，以及各子行業商業模式和特點的長期沉淀

根據企業的商業模式，我們可以將醫藥行業分為藥品，醫療器械，醫療服務等細分行業，每個細分行業都可以延伸相關的產業鏈從企業本身的業務屬性來看，不難理解這些子行業無非是相關企業是否提供產品或服務產品是產品型企業，服務是服務型企業，有的企業可能兩者兼而有之但是在深入比較產品和服務能力的優劣時，涉及到很多底層的專業知識

一位聽過幾次創新藥路演的全市場基金經理曾感慨，我發現你們的醫學科研人員真的在做基礎研究就像蓋高樓一樣，需要先在底層打基礎在醫藥行業的投資過程中，底層的基礎研究非常重要，否則投資很可能成為空中樓閣

創新藥，尤其是國內創新藥企業，就是一個典型的例子這個行業細分領域是最難學的，變化最復雜，學起來性價比最低，但也是投資中最容易踩的領域這一特點也使得創新藥選股最困難，面臨最高的不確定性

在實踐中，我們經常會看到這些情況:比如藥物的治療機制看似清晰，早期臨床效果也很好，但到了臨床中后期就開始脫落，好的臨床數據無法重現再比如，某公司的產品管道看起來很粗，PPT有滿滿一頁，但是兩年后發現整體進度很費力，有些項目逐漸消失在PPT里此外，我們還可能遇到這樣的情況，某個項目最終如期上市，但競爭格局和處理方案發生了變化，無法兌現預設的商業化體量

但客觀來說，上述現象多見于R&D實力相對較弱的創新藥企業，只能依靠一兩個品種一旦出現其中的一種情況，可能會對企業的市值產生很大的影響此外，如果新藥只在國內上市，即使藥品最終能夠實現商業化，也必然會受到醫保政策限價的影響相比較而言，藥品出海，企業會有更廣闊的發展空間

從創新藥的定義來看，我國批準的創新藥也屬于藥物創新，但從支付角度來看，中美藥品定價機制存在本質區別國內大部分藥品由國家醫保作為單一支付方支付，國家醫保是公益屬性而非盈利屬性，會對藥品定價形成約束而美國的醫療保險多為商業保險，是由保險公司，藥廠，藥品批發商，藥店和PBM組成的復雜支付體系這種支付系統可以支持相對較高的藥品定價

在過去的一年里，中國一系列領先生物技術企業的產品在FDA批準中落敗這些案例告訴我們，如果國內企業想完全依靠自己的R&D能力將藥物運往海外，他們面臨的困難比我們之前想象的要多我們只能根據不同的企業和品種來識別和篩選創新藥企業的出海機會，必須對企業的R&D能力和執行能力有更深入的了解

相對而言，創新醫藥產業鏈中的CXO企業是更具全球比較優勢的中國企業的發展方向這些企業的核心競爭力來自于我們國家的工程師紅利和相對較低的生產成本例如，全球制藥巨頭輝瑞公司一半以上的新冠肺炎藥品由三家中國公司生產，這就是一個很好的例子值得注意的是，受地緣政治等因素影響，全球藥品供應鏈東中西重組的趨勢正在悄然發生，這也要求國內CXO企業到海外建廠

如果說創新藥物的研究需要生物學，化學，醫學的知識，那么創新醫療器械所需的底層知識就越來越復雜，往往要融合力學，光電子學，材料，計算機等工程學科相應的，醫療器械的創新涉及更多底層領域的協作，自然比創新藥更難實現彎道超車如果產品不能彎道超車，海上賺錢就更難了雖然目前國內企業很難在海外推出終端品牌，但中國的醫療器械供應鏈也有其客觀優勢——成本更低，生產技術水平提高，這為海外代工提供了基礎這項業務的海外市場空間很大，還遠沒有達到天花板，為一些企業提供了成長的機會

相對于藥品和器械的自然科學屬性，醫療服務的商業模式更像是一門社會科學這個行業本質上是醫療消費的升級要做好消費升級，需要提供相對于公立醫院的差異化服務和項目，以及比同行更高水平的管理能力和文化輸出我們面對的是一個巨大且不斷增長的中國消費升級市場業內玩家不用擔心需求端只要供給側差異化，就足以支撐一批優質企業脫穎而出過去十年，我們看到很多企業在營收，利潤，市值上實現了十倍甚至幾十倍的增長，預計未來十年仍有這樣的投資機會

醫療投資也需要廣闊的視野。

那么，對于專業性很強，需要行業知識支撐的醫藥行業，應該如何入手呢我個人的理解是，作為投資人，需要真正融入到企業中，通過長期的學習和跟蹤，把自己的第一手知識轉化為自己的研究認知，形成結論，這樣才能鑒別出哪些企業做得比較扎實在這個基礎上，我們要思考如何把研究投入到投資中去

作為新興市場，a股波動大是客觀現實我們在做投資的時候，不僅要了解行業發展，還要能夠解讀股價波動的原因，甚至試圖預見未來可能的波動方向探究股價波動的驅動因素，企業發展水平只是其中之一既取決于企業的競爭力和護城河，也取決于政策變化，國際形勢，行業環境等外部因素

比如在政策的引導下，行業的景氣度對公司的股票相位有一些影響，甚至可能帶來長期的影響以前我相信優質企業可以憑借自己的核心競爭力跨越行業周期，現在更尊重行業周期帶來的變化和行業的繁榮有些企業需要行業景氣度提升的周期來使企業從小企業轉變為中型企業，促進公司內部發展更加完善，在更長的周期內迎來更好的發展

這種認知的變化也體現在我的選股視角上以CDMO和CXO的選股為例之前買的頭部公司比較多，不太關注行業內的小企業究其原因，這類公司缺乏足夠寬的護城河，業績可持續性不強不過后來我發現，一個周期來了之后，小企業搶單的能力也增強了訂單充裕后，企業的運營資金會進一步充裕，可以招到更多的人經過人才的不斷補充，企業的技術和管理水平會越來越高，薪酬提高后可以招到更多優秀的人才，從而促進小企業的快速成長當行業紅利到來時，這類中小企業的彈性會明顯放大一方面是業務彈性，另一方面是股價彈性，因為這類小玩家的估值起點比較低

但不代表我們對股價的變化無能為力，也不代表每次都可以高賣低吸賺錢對于投資趨勢的投資者來說，他們認為企業的發展是未知的與其去判斷哪些企業未來能做大做強，不如去把握趨勢的拐點，及時將每一波股價上漲帶來的收益收入囊中對于那些更確信企業未來發展存在差異，并能在一定程度上預測這些差異的投資者來說，他們會更專注于對企業發展的研究和跟蹤企業核心能力的變化和競爭優勢的下降是他們選擇減倉的主要原因

投資行業最幸運的是，醫藥行業發展的內在動力是對人類健康和生活質量的追求在這個本質需求的基礎上，醫藥行業無論是產品類型還是醫療服務形式，都會不斷被賦予各種內涵和表現形式只要人類在進步，醫療衛生需求就會與時俱進對我來說，做好產業發展的研判和優質企業的持續跟蹤，是投資工作中最重要的事情我們也堅信，在這條優質賽道上長期耕耘，可能會帶來不錯的業績回報

經理簡介:吳，，主修化學，主修生物作為研究生自2009年起，他一直是醫藥行業的研究員2015年2月晉升為基金經理先后管理過廣發輪動配置，廣發醫療等產品