肖立晟1、尤眾元2

站在年初的時點，市場人士普遍認為2023年是中國經濟的復蘇之年。防疫政策邊際優化和房地產“三支箭”政策出臺后，壓制中國經濟增速的“兩座大山”被成功搬走。市場對于消費和投資增速的樂觀預期在一季度不斷升溫。統計局于4月公布的經濟數據顯示一季度GDP同比實際增長4.5%，3月社會消費品零售總額同比增長10.6%，在如此強勁的經濟表現支持下，市場對于總量經濟保持了相對樂觀的情緒。但是，4月物價和社融數據不及預期，5月PMI數據續創年內新低，市場的熱情突然被澆了一盆冷水，投資者開始擔憂經濟是否存在二次探底的風險，同期股市出現大幅波動。

我們認為2023年中國經濟呈現弱復蘇態勢，在估值的支撐下，股市趨勢性下行的空間有限。但是，支持市場整體性上漲的邏輯也相應地缺失。如果2季度末前后有大力度的刺激政策出臺，消費、房地產等復蘇受益品種可能出現投資機會。但是，如果只是脈沖式刺激，市場預期將很難獲得持續提振，將會在復蘇和衰退中不斷徘徊。

中國經濟從被動去庫階段短期逆向進入主動去庫階段。正常的一輪庫存周期中，被動去庫階段后對應的是主動補庫階段。當經濟運行至復蘇期，市場的需求快速上升，但是企業的產能提升需要一段時間，產成品庫存在這個階段會被動下降，先知先覺的企業會增加原材料庫存。等到企業產能恢復后，原材料庫存和產成品庫存會出現同時上升的現象，因此，被動去庫階段后緊接主動補庫是常見的現象。但是，本輪庫存周期內，市場的需求在一季度短暫井噴后，又突然快速地下降，反映疫情政策放松后，積壓的需求一次性釋放，市場真實的需求卻不足。因此，原材料庫存和產成品庫存雙雙下降，其中原材料庫存下降速度更快，且已經運行于歷史均值下方，背后反映企業信心快速下降，不愿意提前增加原材料庫存，短期內沒有擴張的意愿。

圖1 庫存周期

股債比已經位于歷史極值附近，估值水平提供底部支撐。4月的股市對應著年內的高點，當時的股債比也僅僅是位于均值加2個標準差的附近。2020年，新冠疫情爆發期間，滬深300指數的估值達到類似位置后企穩，比新冠疫情和當前時刻還要悲觀的情況只發生在2022年10月，股債比當時突破了均值加2個標準差的區間，運行到了歷史極值。回望去年，在國慶節剛過去的時間段內，市場對于經濟的預期達到最悲觀的時刻，房地產行業流動性危機加速蔓延，無論是民企中財務狀況最好的龍湖集團，還是混合所有制的萬科、金地等公司，甚至于保利、招蛇、中海外等最穩健的國企都可能出現流動性困境，最終導致房地產投資斷崖式下滑。市場的估值也對應了這種悲觀的氛圍。與當時相比，當前的經濟基本面已經明顯改善。防疫政策大幅寬松，消費已經出現了一定程度的修復，房地產行業中即使仍然有新的出險房企，但是碧桂園、龍湖集團等民企在二季度頻頻出現在土地拍賣市場，反映房地產民企的財務狀況出現了明顯的改觀。在當前的估值水平，我們認為市場已經出現了過度恐慌的現象，指數大幅下行的空間有限。

圖2 滬深300的股債比

復蘇期不支撐股市出現整體性上漲，弱復蘇對應股市震蕩期。復盤歷史，經濟復蘇并非總是一帆風順，復蘇期內股市出現大幅上漲是小概率事件。在2011年以來的4輪復蘇期中，如果用克強指數同比增速衡量經濟的復蘇力度，我們發現在2012、2016和2018年的三輪復蘇期內，經濟復蘇過程都存在波折。即使以季度為頻率，這三輪復蘇周期內的克強指數增速都出現過階段性回落的現象。唯一例外的是2020年的復蘇周期，克強指數增速持續上行。股市表現與經濟表現相對應，在前三輪復蘇周期內，股市出現小幅上漲或者下跌，只有在2020年的復蘇期內，股市漲幅明顯，與新冠疫情后中國經濟超預期復蘇的經濟事實吻合。中國經濟當前正處于弱復蘇的階段。年初的政府工作報告提出今年的經濟增長預期目標是5%左右，低于市場預期值5.5%，目標的設定統籌兼顧發展質量與發展速度，反映政府堅定推動高質量發展的決心。因此，投資者不宜對于經濟刺激政策和短期經濟增速抱以過高的期待，如果經濟弱復蘇，整體股市機會有限。

圖3 經濟周期與股市

流動性充裕，復蘇之路波折，板塊表現分化。經濟復蘇力度弱，投資者對于經濟是否進入復蘇期產生了懷疑，但是復蘇期內流動性保持寬松，在經濟增速不及預期的背景下，天量的流動性需要尋找合適的投資方向。過去一段時間，中國股市投資策略主要圍繞弱復蘇和成長類板塊展開。在經濟復蘇程度偏弱和政策預期升溫時，中特估類別的價值類股票會有較多機會。在政策保持定力和貨幣政策保持定向寬松時，數字經濟類別的成長類股票會有較多機會。全年多空交織，市場中各個板塊此消彼長，難以形成合力向上突破。所以在今年5月指數見頂之后，很多投資者都將3400點作為階段性的頂點。

圖4 中特估指數與TMT指數

類似2013年，寬信用和弱復蘇仍然是3季度的經濟主線。復盤歷史，2013年也出現過寬信用下的弱復蘇，流動性沒有成功傳遞到實體經濟。2013年經濟較為疲弱的主要原因在于內部主動調結構。在調結構的宏觀政策思路下，政府主動減少產能過剩行業投資，不再單純地為了GDP增速而猛拉基礎設施投資。此時流動性向信用傳導的渠道開始收窄，增長動能也隨之下降。圖5中是2013年和2023年的M1增速和克強指數，T=0期對應前一年的10月，運用取平均值剔除數據中的春節效應，社融存量同比增速在2015年之前是年度數據，我們采用M1增速進行替代。數據顯示在T=3期，M1同比增速都出現了明顯的上升，但是同期克強指數增速仍然在低位運行。2013年的克強指數在T=10期(即當年10月)出現明顯上行，增速超過10%。經濟的改善得益于2季度末以來一系列穩增長政策措施的密集出臺，包括加快鐵路建設投資，大力推進棚戶區改造、加大信貸和債券融資等資金支持，促進信息消費，增加節能環保投資等對諸多領域的扶植，使得企業信心得到明顯提升。2023年至今的克強指數仍然在低位，考慮到基建受制于城投債務問題，房地產投資刺激政策是少數可能的政策工具，如果房地產政策在2季度末前后出現邊際寬松，中國經濟增速在3季度可能出現明顯上行，如果房地產刺激政策低于預期，經濟在年底之前可能都不會有明顯改善。

圖5 2013年與2023年的M1和克強

站在當前時間點，盡管市場中關于房地產政策的傳言較多，但是我們認為投資者對于政府的定力需要保持清醒的認識。在“房住不炒”的政策基調下，即使房地產政策出現邊際變化，政策的效果可能也將低于市場的預期，不足以扭轉經濟弱復蘇的格局。我們認為下半年的經濟形勢可能仍然在復蘇與衰退中徘徊，被動去庫階段與主動去庫階段交相出現，經濟遲遲無法進入主動補庫階段。類比2013年，整體股市機會少，結構性機會多，中特估和數字經濟板塊此起彼伏將是市場的主要格局，建議投資者規避消費、房地產及其他與經濟復蘇高度相關的板塊。

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1肖立晟系九方智投首席經濟學家，中國社科院世經政所全球宏觀經濟研究室主任。

2尤眾元系九方金融研究所宏觀研究員，北卡羅萊納州立大學經濟學博士。