，大綱。

2022年，我國居民存款高速增長，同比增加近8萬億元這8萬億元是疫情期間居民多賺錢少花錢帶來的超額儲蓄嗎其實不是我國居民存款高增長的重要原因之一是居民財富的結(jié)構(gòu)性大遷徙:房地產(chǎn)，基建等基礎(chǔ)資產(chǎn)收益下降，風(fēng)險增加，2016年后金融監(jiān)管環(huán)境全面收緊，推動居民財富配置從房地產(chǎn)，資產(chǎn)管理產(chǎn)品，理財向存款系統(tǒng)性遷徙，推高了存款增速如果只把理財加回存款，存款增速可能會下調(diào)近4個百分點

那么，疫情期間中國居民是否過度儲蓄了呢其實是有的我們根據(jù)居民收入和支出的變化做了詳細(xì)的計算結(jié)果顯示，在過去三年的疫情期間，中國居民積累了約3萬億元的超額儲蓄，這是人口流動逐漸正常化后消費恢復(fù)的重要保障如果3萬億的過剩儲蓄完全釋放出來，可以帶動近7%的居民名義消費增長，4.8%的整體名義消費增長和2.5%的GDP名義增長但能否完全放開，能否在2023年一年內(nèi)放開，還需要后續(xù)觀察

如果這些過剩儲蓄逐步釋放，哪些消費類別受益更大根據(jù)我們的測算，如果與居民正常消費的潛在規(guī)模相比，近三年疫情期間，食品，煙酒多消費1.9萬億，可是，1.86萬億元用于教育和娛樂，1.4萬億元用于交通和通信，8116億元用于醫(yī)療，2599億元用于日用品和服務(wù)，730億元用于服裝這些消費較少的地區(qū)可能是過剩儲蓄的重要流向

風(fēng)險提示:本文詳細(xì)闡述了分析邏輯和計算過程計算過程中需要一些假設(shè)，結(jié)果不穩(wěn)定具體數(shù)據(jù)請以官方數(shù)據(jù)為準(zhǔn)

居民存款增加近8萬億:是儲蓄過剩嗎。

自2022年以來，中國居民部門的存款增速開始大幅上升2021年，居民存款增速僅為10.7%，到2022年末，這一增速已升至17.3%，同比多增7.9萬億元

這些增加的居民存款是因為疫情期間居民收入增加，消費減少導(dǎo)致的儲蓄過剩嗎其實也不全是

直觀地說，由于居民存款的高增長并不是在新冠肺炎疫情到來之后才開始的，所以不能把居民存款高增長的原因全部歸結(jié)于新冠肺炎疫情期間過剩儲蓄的增加，必然還有其他因素。

另一方面，存款的高增長加快了全社會的貨幣創(chuàng)造速度為了消除經(jīng)濟(jì)周期性波動對居民存款變動的影響，我們用社會金融增長率來表示全社會的貨幣創(chuàng)造速度發(fā)現(xiàn)在2017年之前的幾年，居民存款的增長持續(xù)滯后于全社會的貨幣創(chuàng)造速度，但從2018年開始，兩者的差距開始迅速縮小，尤其是2018年和2019年，縮小速度非常快居民存款增速從滯后變?yōu)橐I(lǐng)全社會貨幣創(chuàng)造速度特別是2022年以來，居民存款增速快速上升，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)拉開了與貨幣創(chuàng)造速度的距離

從這個角度來看，貨幣創(chuàng)造的速度并沒有明顯加快，但是存款也增加了，所以貨幣創(chuàng)造總量的速度并不是居民存款高增長的原因。

主要原因:居民財富結(jié)構(gòu)的大遷徙

要搞清楚存款高增長背后的原因，是否是過度儲蓄，首先要了解一個更宏大的背景:存款實際上只是居民部門各種財富配置渠道中的一種，而不是唯一的渠道，存款在居民財富中的比重并不高根據(jù)央行2019年對城鎮(zhèn)居民部門資產(chǎn)負(fù)債情況的調(diào)查，現(xiàn)金和存款僅占我國居民資產(chǎn)的8%，規(guī)模不大，配置比例最高的是房產(chǎn)，占比59.1%，如果加上商鋪，則高達(dá)65.9%，其次是工廠設(shè)備，汽車，理財，資管產(chǎn)品，信托占5.4%，其他金融資產(chǎn)占7%

所以存款只是居民財富配置的一部分，并不算太高如果居民財富結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化，比如從其他資產(chǎn)類別遷徙到存款，那么即使居民財富和儲蓄不增加，存款也會呈現(xiàn)高增長事實上，這種居民財富的遷移在過去幾年里確實發(fā)生過

首先是房地產(chǎn)市場的低迷房地產(chǎn)是中國居民占比最高的一個渠道，但2018年以后，房地產(chǎn)市場儲存財富的功能開始下降一方面，房地產(chǎn)的存量面臨價格下跌和價值縮水的壓力，居民可能會出售房地產(chǎn)的存量，轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金或存款，另一方面，即使房地產(chǎn)資產(chǎn)配置不變，居民每年仍會有增量收入或儲蓄，他們將這些增量資產(chǎn)配置到房地產(chǎn)領(lǐng)域的意愿會明顯下降

房地產(chǎn)市場的低迷還會對居民財富的配置結(jié)構(gòu)產(chǎn)生另一個影響，即居民的金融資產(chǎn)也可能向存款領(lǐng)域集中這是因為，2008年金融危機后，房地產(chǎn)和基建是國內(nèi)很多資管產(chǎn)品配置的重要基礎(chǔ)資產(chǎn)，因為房價上漲，房地產(chǎn)市場繁榮，地方政府高成本融資為金融產(chǎn)品提供了高收益但2018年以后，伴隨著房地產(chǎn)市場的下滑和地方財政壓力的加大，這些基礎(chǔ)資產(chǎn)所能提供的收益率在快速下降，金融產(chǎn)品的收益也在降低，同時風(fēng)險也在不斷暴露

因此，2014—2015年，市場普遍關(guān)注存款搬家現(xiàn)在2022年貨幣基金利率低于存款，銀行理財收益甚至可以為負(fù)資產(chǎn)管理產(chǎn)品本金虧損的現(xiàn)象在過去幾年也有出現(xiàn)

其他類型的金融資產(chǎn)無法提供相對較高的收益，甚至面臨的風(fēng)險越來越大，勢必向存款端轉(zhuǎn)移這是2018年后中國居民財富配置結(jié)構(gòu)大遷徙最重要的底層邏輯

金融監(jiān)管環(huán)境的變化也會對居民財富的配置結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響這是因為資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展不僅取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的變化，還取決于貨幣政策和監(jiān)管政策2016年之前，中國整體金融監(jiān)管環(huán)境寬松，2014—2015年貨幣政策也大幅放松資產(chǎn)管理行業(yè)迎來難得的發(fā)展機遇，金融創(chuàng)新相對活躍，金融產(chǎn)品規(guī)模快速增長

可是，這種環(huán)境的轉(zhuǎn)折始于2016年，證實了大轉(zhuǎn)折發(fā)生在2017年2016年下半年，我國啟動金融去杠桿，規(guī)范資管產(chǎn)品杠桿水平，打擊空轉(zhuǎn)套利，監(jiān)管通道，表外等業(yè)務(wù)，2017年金融工作會議召開，指明了金融業(yè)的政策大方向同時，資管新規(guī)征求意見稿年底出臺，對銀行和信貸業(yè)務(wù)的監(jiān)管辦法也出臺，2018年4月，資管新規(guī)正式落地，同年開始了更直接的實物去杠桿

在監(jiān)管政策不斷收緊后，2016年以來信托，券商資管，基金賬戶等業(yè)務(wù)規(guī)模呈現(xiàn)趨勢性下降，銀行理財也告別高增長財富管理規(guī)模在2015年增長了7.3萬億，2016年增長了5.7萬億，但在2017年到2021年的5年間，年均增長只有1.2萬億

因此，其他金融資產(chǎn)向存款的結(jié)構(gòu)性遷移也可能是居民存款高增長的重要原因那么如何衡量影響呢

在計算之前，要明確在金融去杠桿之前，券商資管，基金專戶，基金子公司業(yè)務(wù)，信托，理財?shù)荣Y金余額的很大一部分來自同業(yè)業(yè)務(wù)，即金融機構(gòu)之間的資金相互委托金融去杠桿后，同業(yè)業(yè)務(wù)大幅萎縮，是券商資管，基金賬戶，基金子公司，信托乃至理財規(guī)模下降的主要原因所以這些資管產(chǎn)品規(guī)模的下降，很大一部分可能來自于金融部門內(nèi)部的收縮如果單純將資管產(chǎn)品余額和存款余額相加，可能會明顯夸大居民財富結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)移效應(yīng)理想的計算是直接將居民部門購買的各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品，理財和存款相加，即計算出居民各類金融資產(chǎn)的總規(guī)模，這樣可以更直觀地判斷居民儲蓄是否增加了，但數(shù)據(jù)披露沒有那么細(xì)致

但最近幾年來，銀行理財?shù)闹饕徺I者一直是個人投資者，我們不妨將理財和存款加在一起，計算居民儲蓄規(guī)模結(jié)果顯示，加回理財后，存款增速并沒有那么高，可以使2022年存款增速降低4個百分點左右，這也印證了存款高增長背后的一個重要原因是居民財富形態(tài)的變化

有多少超額儲蓄會流向哪些消費

如果僅僅是居民房產(chǎn)和金融資產(chǎn)向存款集中的結(jié)構(gòu)性變化，就不會出現(xiàn)過剩儲蓄嗎我們從居民的收支來算，其實是有超額儲蓄的因為在疫情期間，并不是所有居民的收入都受到很大沖擊，同時由于非正常出行，部分居民的消費需求受到明顯抑制，短期內(nèi)會帶來過度儲蓄

理論上講，要看居民是否有過度儲蓄，有多少，不是看存款的變化，而是看居民收入和支出的相對變化美歐等其他經(jīng)濟(jì)體過度儲蓄的計算是基于居民收入和支出的數(shù)據(jù)，這也是比較規(guī)范的方法

根據(jù)國家統(tǒng)計局每個季度調(diào)查的人均可支配收入和支出數(shù)據(jù)，在過去的三年多時間里，居民的實際儲蓄率明顯超過了理論值，特別是在2020年的第四季度，這一點更加明顯，因為當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)非常強勁，經(jīng)濟(jì)總量的增速超過了疫情前，但居民的出行仍然受到很大的限制，消費需求無法正常釋放，導(dǎo)致儲蓄過剩2021年以來，伴隨著經(jīng)濟(jì)下行，居民收入增速降低，超額儲蓄率明顯下降，但并未完全消失

有多少超額儲蓄或者3萬億左右我們把居民部門的實際儲蓄視為超額儲蓄預(yù)計截至2022年9月，我國居民部門超額儲蓄接近2.9萬億人民幣，與居民存款同比增長8萬億人民幣相差甚遠(yuǎn)如果考慮到2022年第四季度疫情的集中影響，目前的過剩儲蓄規(guī)模可能已經(jīng)達(dá)到3萬億左右，甚至略高

這3萬億左右的超額儲蓄，是人口流動逐漸正常化后消費回升的重要保障如果3萬億的過剩儲蓄完全釋放出來，可以帶動近7%的居民名義消費增長，4.8%的整體名義消費增長和2.5%的GDP名義增長但能否完全放開，能否在2023年一年內(nèi)放開，還需要后續(xù)觀察

進(jìn)一步計算，疫情過后，如果這些過剩儲蓄逐步釋放，哪些消費類別受益更大要判斷這種趨勢，要看疫情期間哪些消費過剩，哪些消費不足

根據(jù)我們的測算，如果與居民正常消費的潛在規(guī)模相比，過去三年疫情期間，食品，煙酒多消費了1.9萬億元，主要是因為很多都是剛需即使收入下降，基本需求仍然是剛性的，受收入下降的影響較小可是，1.86萬億元用于教育和娛樂，1.4萬億元用于交通和通信，8116億元用于醫(yī)療，2599億元用于日用品和服務(wù)，730億元用于服裝

這些消費較少的地區(qū)在疫情期間受到很大抑制，在后續(xù)疫情影響減弱的情況下，居民的消費意愿可能會更強，這一點值得特別關(guān)注這些可能就是過剩儲蓄的重要流向

風(fēng)險提示:本文詳細(xì)闡述了分析邏輯和計算過程計算過程中需要一些假設(shè)，結(jié)果不穩(wěn)定具體數(shù)據(jù)請以官方數(shù)據(jù)為準(zhǔn)