平安首經團隊:鐘正生/張璐/常藝馨

核心觀點

2023年3月CPI同比0.7%，PPI同比為-2.5%。

3月CPI同比增速繼續下行，低于市場預期。我們以春節月為基準，以更好衡量CPI相對季節性規律的變化，3月CPI環比增速基本符合季節性規律。CPI同比下行的原因主要在于去年同期俄烏沖突升級，推升CPI基數；新漲價因素則受到汽車行業價格戰打響、就業形勢疲弱和國際油價調整的拖累。第一，核心CPI表現不強。1)核心CPI的拖累在于汽車行業價格戰打響，交通工具項目環比大跌；房地產周期仍在低位運行，就業形勢疲弱在一定程度上制約居住服務價格的上行，使其表現弱于季節性規律。2)核心CPI的支撐在于衣著、家用器具、通信工具三項工業消費品的價格穩中有升；服務(非居住類)需求回暖，帶動價格進一步恢復。第二，能源價格穩中有降。3月以來，布倫特原油期貨價格呈V型走勢，月度價格中樞下跌4.7%。國內成品油價格調整相對滯后，交通工具用燃料CPI環比跌幅僅為0.3%。第三，食品價格環比表現略強于季節性，或受外出用餐需求增加的推升。CPI食品分項環比為-1.4%，略高于季節性規律(2016至2021年春節后第二個月的歷史均值為-1.92%)。鮮果、雞蛋和羊肉價格環比均上漲，而季節性規律為環比下跌；豬肉、牛肉、鮮菜和水產品價格雖有下跌，但跌幅弱于季節性規律。

3月PPI環比持平上月，但因基數抬升，同比跌幅擴大。3月PPI同比跌幅走闊1.1個百分點，至-2.5%。2月、3月的PPI環比增速均為零值，但不同板塊間的價格勢能轉換。一方面，上游采掘、原材料和水電燃氣板塊PPI環比漲幅收窄，主要受能源價格下行的拖累。不過，鋼鐵、水泥(非金屬礦物制品)等產品的價格繼續上漲，一定程度上受到基建地產的終端需求的支撐。另一方面，中下游制造板塊PPI環比跌幅收窄，與CPI工業消費品(扣除能源、交通工具)的價格表現相印證，或表明中下游制造業需求處于修復通道。

3月物價數據弱于市場預期，CPI同比增速降至歷史偏低分位。數據公布后，國債期貨高開高走，表明市場對“通縮”的擔憂加劇。我們認為，應理性看待二季度國內物價數據的“類通縮”表現。一方面，海外輸入性因素的擾動較強。去年二季度俄烏沖突升級“輸入通脹”，而今年二季度海外經濟下行風險加劇“輸入通縮”，對我國物價讀數造成擾動。另一方面，房地產和就業形勢偏弱、汽車行業“去庫存”，反映出內需處于低位，一定程度上抑制國內物價表現，但也要看到，服務業、中下游制造業價格在邊際修復，表明國內需求仍處修復通道。我們預計，二季度CPI同比增速低位運行、PPI持續處于收縮區間，可為政策發力創造較好的環境；國內物價的“類通縮”是暫時性的，下半年物價基數走低、內生需求有望滯后回升，國內物價的同比讀數將自低位逐步回升。

CPI同比增速低于預期

3月CPI同比增速繼續下行，低于市場預期。2023年3月CPI同比增速為0.7%，較2月下行0.3個百分點；剔除食品和能源的核心CPI同比增速小幅提升至0.7%。多數年份的春節在2月，3月為春節后次月，CPI環比增速往往依季節性較快下行。但2023年的3月為春節后的第二個月，為更好衡量環比意義上的CPI增速水平，我們以春節月為基準觀察季節性規律，將2023年3月數據與往年春節后第二個月的數據相比較。3月CPI環比增速-0.3%，基本符合季節性規律；但去年同期俄烏沖突升級，使CPI基數走高。同時，汽車行業價格戰打響、就業形勢疲弱和國際油價調整對CPI中的新漲價因素構成一定拖累。具體地:

第一，核心CPI表現不強，受汽車行業價格戰拖累，且居住服務價格較弱。

• 1)核心CPI的拖累因素在于:一是，汽車行業價格戰打響，交通工具項目環比大跌。我們估算，交通工具分項在CPI中的權重約3.1%，在核心CPI中的權重約4%。2023年3月，汽車行業價格戰打響，統計局數據解讀公布的燃油小汽車價格環比下降1.9%，CPI交通工具(指購買各種非經營用交通工具的支出，包括乘用車、摩托車、電動自行車、自行車等)分項環比下降1.6%，創有統計以來的單月最大跌幅，對當月CPI、核心CPI環比增速的拖累分別約為0.05個百分點、0.06個百分點。二是，居住服務價格環比持平，弱于季節性規律。3月CPI居住、CPI租賃房房租分項環比持平，而季節性規律為環比上行。當前房地產周期仍在低位運行，就業形勢疲弱一定程度上制約了居住服務價格的上行(2023年3月制造業及非制造業PMI從業人員指數均較前值下行)。

• 2)核心CPI的支撐因素在于:一是，除交通工具、能源之外的工業消費品價格表現穩中有升，CPI衣著、CPI家用器具、CPI通信工具等分項的環比表現略強于季節性規律，這與PPI消費制造板塊環比增速的企穩相一致。二是，服務(非居住類)需求在持續恢復，郵遞服務、家庭服務、交通工具使用維修等CPI強于季節性。

第二，能源價格穩中有降，對CPI構成一定拖累。2022年3月以來，布倫特原油期貨價格呈V型走勢，月度價格中樞下跌4.7%。但國內成品油價格調整相對滯后，汽、柴油價格僅在3月18日小幅下調，交通工具用燃料CPI環比跌幅僅0.3%。

第三，食品價格環比表現略強于季節性，或受外出用餐需求增加的推升。CPI食品分項環比為-1.4%，略高于季節性規律。CPI食品中，鮮果、雞蛋和羊肉價格環比均上漲，而季節性規律為環比下跌；豬肉、牛肉、鮮菜和水產品價格雖有下跌，但跌幅弱于季節性規律。

PPI環比增速持平

2023年3月PPI環比持平上月，但因基數抬升，同比跌幅擴大。3月PPI同比跌幅走闊1.1個百分點，至-2.5%。2月、3月的PPI環比增速均為零值。其中，生產資料PPI的環比增速由小幅上漲轉為零值，生活資料PPI的環比增速由顯著下跌轉為零值。分行業看，不同板塊間的價格勢能轉換。

一方面，上游采掘、原材料和水電燃氣板塊PPI環比表現由強轉弱。2023年3月，上游采掘、原材料板塊和水電燃氣板塊15個子行業中，有12個子行業PPI環比增速上行，平均漲幅由2月的0.73%收窄至3月的0.07%。能源價格下行是上游板塊的主要拖累所在，煤炭開采和洗選業、石油和天然氣開采業，石油煤炭及其他燃料加工業行業價格環比下跌。基建地產的終端需求仍有一定支撐，黑色金屬冶煉及壓延加工業、非金屬礦物制品業、化學纖維制造業價格穩中有升。

另一方面，中下游制造板塊PPI環比跌幅收窄，表明中下游制造業需求處于修復通道。2023年3月，中游制造板塊4個子行業的PPI環比增速均上行，環比增速的均值提升了0.4個百分點；下游制造板塊11個子行業中，有5個PPI環比增速上行，平均跌幅收窄0.1個百分點。