史上最強3月信貸，市場為何不買賬？今天公布的3月信貸數據無論從總量還是結構上都能稱得上史上最強:總量上，3.89萬億元的信貸和5.38萬億元的社融均刷新同期歷史記錄；結構上，除了一直亮眼的企業貸款外，居民似乎突然“回心轉意”、開始借錢了——無論短貸還是中長貸均創下歷史同期最高；期限上也沒有出現票據沖量的情況。但是市場并不買賬，10年期國債收益率反而跌超2bp。我們認為“軟肋”可能主要集中在兩個關鍵詞——“可持續性”和“資金空轉”。

第一季度太好意味著往后不會太好。第一季度社融新增14.5萬億元，同比增速達20.5%，中央經濟工作會議明確表示“保持廣義貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配”，在堅持“不大水漫灌”的政策基調下，這意味著留給接下來三個季度的空間已經不多了。

在經濟復蘇可能出現拐點的情況下，天量貸款都去哪了？我們認為資金空轉和套利的風險在上升，至少從企業中長期存款大增而M1增速疲軟，非銀存款超預期增加以及3月以來隔夜回購持續上量、在4月6日成交量一度站上7萬億等可見一斑。具體看來:

第一季度信貸總量同比多增2.27萬億元，靠前發力明顯，意味著后續投放在“量”與“節奏”上需做出選擇，若2023年維持信貸總量增長適度，則二季度及下半年需壓縮量的空間；而若想控制信貸投放節奏平穩，就意味著2023年信貸存量增速突破12.5%。

居民短貸修復加速的“玄機”。一季度居民短貸同比多增5710億元，其中3月貢獻近一半增加值，但3月新增量的“歷史新高”與車市偏緩修復以及3月通脹回落的直覺違背，我們認為可能有兩方面原因:一是居民出行增多提振消費貸款，這與CPI服務分項價格中旅游價格增速最快相符，二是存在利率套利行為，導致短貸沖量。接下來需關注線下經濟的活躍性來檢驗短貸質量能否延續強勢。

3月居民中長貸同比多增2600億元，新增量超過2021年3月，而彼時對應的是中國新增地產銷售的峰值。今年盡管各地方地產放松政策持續出臺，3月地產銷售僅接近2019年水平，這反映出二手房的重要分流作用。第一季度整體居民中長貸同比少增1260億元，居民中長貸尚處修復區間，未來需關注地產修復的動能。

一季度企業貸款仍是信貸最大的支撐，3月企業中長貸延續同比多增，一季度累計同比多增27300億元，我們認為這一方面體現經濟復蘇初期制造業與基建投資的靠前發力仍有必要，另一方面，可能更值得注意的是，3月企業中長期存款高增、結合3月銀行間質押式回購成交量飆升，資金可能存在空轉風險。

企業短貸同比超季節性增加，可能反映出經濟活性增強和企業利潤大幅萎縮的矛盾，日常運營資金需求上升。票據融資同比減少7874億元繼續成為拖累項，則更多反映的是銀行被動壓縮貸款的非市場化行為。

社融方面債券融資偏弱，3月政府債同比少增約1000億元，仍維持較高規模，一季度發行前置特點明顯。企業債融資經歷年初信用市場改善后節奏仍在恢復中，同比少增462億元，新增量處近五年較低水平。表外方面，3月非標融資壓降力度減弱，信托貸款與委托貸款同比增281億元。

受信貸擴張與積極財政投放支撐以及去年同期高基數影響，3月M2同比增長12.7%；但形成鮮明對比的是企業信貸投放擴張強勁背景下M1同比增速放緩0.8個百分點至5.1%，兩者的剪刀差擴大至7.6%，背后一方面可能說明短期內企業補充流動性及資產負債表修復需求較大，但另一方面更重要的是體現了企業資金空轉的可能性。

在城鎮化率以及家庭負債率均指向居民加杠桿仍有空間的背景下，居民消費貸起速是否可持續？央行問卷調查顯示第一季度居民儲蓄意愿明顯下降，但并未帶來消費意愿的上行，而是流向投資理財，這背后可能意味著短期內居民消費情緒復蘇的“錨點”并不在于高儲蓄率的變化，收入與就業的改善程度或是二季度需觀測影響消費的關鍵變量。

從“量”向“結構”切換后，年內社融質量的關注點在哪？進入二季度社融大概率節奏趨穩，非金融部門債務結構性問題亟待解決。政府方面新增債務占比自疫情以來迅速升高，中央經濟工作會議明確提出化解地方債風險“堅決遏制增量、化解存量”，兩會確定赤字率3%的目標，財政的施力空間可能受限。結合在居民負債意愿初步松動、且企業部門經歷2022年逆周期加杠桿后，社融結構質量或圍繞“內需驅動”與“政策驅動”展開博弈。

風險提示:毒株出現變異，疫情蔓延形式超預期惡化、疫情反復出行意愿恢復不及預期、居民消費意愿下滑及海外衰退幅度超預期的風險。