主要觀點:

天孚通信聚焦高端光器件整體解決方案，精益制造鑄就優秀盈利能力。

公司是全球最大的光通信無源器件解決方案廠商之一，多年來拓展覆蓋

了光模塊上游所有品類，并形成了高速光器件OEM/ODM解決方案，

擁有十三大產品線amp;八大解決方案。天孚通信2013以來綜合毛利率維持在50%以上，體現了高端產品定位和優質客戶質量。公司成本控制優秀，十年來保持了穩定的費用率水平。市場常將公司與Fabrinet對標，我們認為公司與Fabrinet戰略定型相似，但天孚在無源器件擁有更強的市場地位，并且天孚定位更偏上游，堅持高端無源+特色有源代工更符合國內光通信產業實際情況。

無源器件市場隨光模塊水漲船高，天孚不端拓展產品線，并持續提升單客戶價值量。

在大模型訓練和推理基礎設施需求爆發下，全球光模塊行業高速發展，無源器件品類繁多，保守估計2022年全球市場達22億美元。無源器件多品種多供應商給客戶認證集成帶來時間成本，未來的趨勢是份額集中以及模組化采購。天孚起家于陶瓷套管，三大傳統產品成功拓展至多個客戶，通過內生發展+精準并購方式，形成了覆蓋精密陶瓷、工程塑料、復合金屬、光學玻璃的完整解決方案，一方面橫向拓展提升TAM，另一方面提升單個客戶價值量并產生粘性。

硅光路線快速發展，需要光引擎封測環節提高產品通用性和良率，公司戰略定位清晰。

有源封裝需要掌握不同的工藝平臺，客觀產生外包需求。硅光路線快速發展，硅光模塊需要解決光源耦合、光纖耦合、光電混合集成三大問題。目前全球硅光產業鏈中，除Intel等少數IDM外，Fabless芯片通常不具備光引擎封裝能力，為了提高芯片的通用性和良率，客觀產生了光引擎封測外包需求。此外，隨著CPO、Optical IO的發展，光通信產業鏈將重塑，光模塊由可插拔轉向合封模組形態，話語權可能更側重于芯片公司，并且光引擎更具定制性。英偉達與硅光新貴Ayar Labs合作研發硅光芯片和引擎，預計NVLINK將在6.0-7.0切換為Optical IO形態。硅光仍需要COC封裝和光纖耦合，天孚將持續拓展無源產品線，采用更多定制化開發。展望AI集群通信發展，定位于中上游的代工服務更有利于率先獲取芯片巨頭光引擎代工訂單。

投資建議

我們預計公司2023-2025分別實現營收15.2億、27.2億、34.6億元，實現歸母凈利潤5.8億、9.5億、11.3億元，當前市值對應PE分別為61.2/37.2/31.2。我們認為公司受益于AI需求爆發確定性高，長期戰略定位清晰，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示

無源產品競爭激烈導致毛利率下降，有源大客戶訂單上量不及預期，全球GPU經歷爆發增長后出貨放緩從而可能導致光模塊市場下滑，海外產能投產進度不及預期影響大客戶上量，有源業務結構性增長導致整體毛利率快速下降等。