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南華期貨馬燕

核心觀點(diǎn):

1，北京時(shí)間1月6日凌晨美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布了12月會(huì)議紀(jì)要，比預(yù)期更為鷹派美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要顯示:PCE將在2022年跌至2.1%，并維持在該水平至2024年與會(huì)者指出，考慮到經(jīng)濟(jì)，勞動(dòng)力市場(chǎng)和通脹前景，可能有必要提前或以快于此前預(yù)期的速度提高聯(lián)邦基金利率如果經(jīng)濟(jì)前景發(fā)生變化，委員會(huì)應(yīng)繼續(xù)準(zhǔn)備調(diào)整購(gòu)債速度許多官員表示，縮表速度可快于上一個(gè)周期奧密克戎毒株的出現(xiàn)使經(jīng)濟(jì)前景更加不確定，但還不認(rèn)為這會(huì)從根本上改變美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的路徑從此次超預(yù)期的會(huì)議紀(jì)要來(lái)看，加息臨近，更是首次提及縮表，顯示美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊開(kāi)始急轉(zhuǎn)彎，新一輪加息周期已然臨近

2，從前三次加息周期中大類(lèi)資產(chǎn)的表現(xiàn)來(lái)看，在2004—2006年加息周期以及2015—2018年加息周期中，在首次加息后當(dāng)天內(nèi)，除商品指數(shù)外，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股市都出現(xiàn)了不同程度的回調(diào)，而10年期美債收益率均出現(xiàn)了不同程度的上漲，在首次加息后一個(gè)月內(nèi)，資產(chǎn)風(fēng)格仍大體與加息后首日的資產(chǎn)表現(xiàn)相一致，即流動(dòng)性收緊對(duì)股債以及新興市場(chǎng)貨幣和債市帶來(lái)了明顯的短期沖擊但從全周期看，美股，歐股，港股以及新興市場(chǎng)股市都出現(xiàn)了不同程度的上漲總體來(lái)看，三輪加息周期都出現(xiàn)了明顯的美債收益率曲線(xiàn)平坦化

3，從上一輪縮表過(guò)程中關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)以來(lái)的表現(xiàn)來(lái)看，對(duì)大類(lèi)資產(chǎn)影響最大的相對(duì)而言是宣布縮表，而非啟動(dòng)縮表各關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)以來(lái)大類(lèi)資產(chǎn)的長(zhǎng)短期表現(xiàn)詳見(jiàn)正文

風(fēng)險(xiǎn)提示:美聯(lián)儲(chǔ)政策調(diào)整超預(yù)期 美國(guó)通脹超預(yù)期 疫情超預(yù)期影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)

美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)梳理

事件:

北京時(shí)間1月6日凌晨美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布了12月會(huì)議紀(jì)要，比預(yù)期更為鷹派美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要顯示:PCE將在2022年跌至2.1%，并維持在該水平至2024年與會(huì)者指出，考慮到經(jīng)濟(jì)，勞動(dòng)力市場(chǎng)和通脹前景，可能有必要提前或以快于此前預(yù)期的速度提高聯(lián)邦基金利率如果經(jīng)濟(jì)前景發(fā)生變化，委員會(huì)應(yīng)繼續(xù)準(zhǔn)備調(diào)整購(gòu)債速度許多官員表示，縮表速度可快于上一個(gè)周期奧密克戎毒株的出現(xiàn)使經(jīng)濟(jì)前景更加不確定，但還不認(rèn)為這會(huì)從根本上改變美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的路徑

從此次超預(yù)期的會(huì)議紀(jì)要來(lái)看，加息臨近，更是首次提及縮表，顯示美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊開(kāi)始急轉(zhuǎn)彎，新一輪加息周期已然臨近本周我們聚焦美聯(lián)儲(chǔ)歷次加息周期以及在上次縮表過(guò)程中大類(lèi)資產(chǎn)的表現(xiàn)，以期對(duì)2022年大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)帶來(lái)一些啟示與思考

1.1．20世紀(jì)以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)共經(jīng)歷了三次加息周期

20世紀(jì)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)總共經(jīng)歷了三輪加息周期，分別為1996.6—2000.5，2004.6—2006.6，2015.12—2018.12相對(duì)而言，二戰(zhàn)后美聯(lián)儲(chǔ)僅在2017年實(shí)施過(guò)主動(dòng)縮表，依次在2017年3月討論，6月給出縮表計(jì)劃，9月宣布，10月開(kāi)始實(shí)施，也就是說(shuō)在上一輪加息周期中縮表與加息是同時(shí)進(jìn)行的，具體時(shí)間點(diǎn)及節(jié)奏依次是:2013年5月引導(dǎo)Taper預(yù)期2014年Taper2015年12月首次加息2016年12月第二次加息2017年3月，6月兩次加息后，2017年9月宣布自當(dāng)年10月起縮表，2017年12月繼續(xù)加息2018年加息四次同步縮表2019年結(jié)束緊縮

盡管上一輪加息周期中縮表與加息同時(shí)進(jìn)行，但是從當(dāng)時(shí)的縮表過(guò)程來(lái)看，一則當(dāng)時(shí)縮表發(fā)生在首次加息后2年，另外在2017年3月FOMC會(huì)議上首次提及縮表之后，6月會(huì)議給出縮表計(jì)劃，9月會(huì)議宣布縮表，10月開(kāi)始實(shí)施縮表在縮表實(shí)施之前，美聯(lián)儲(chǔ)加息的頻次是間隔3個(gè)月加息一次，但2017年10月實(shí)施縮表之后，距離下次加息間隔期限轉(zhuǎn)變?yōu)?個(gè)月，但正式縮表之后加息間隔再次轉(zhuǎn)變?yōu)?個(gè)月，或暗示啟動(dòng)縮表可能伴伴隨著暫緩加息

從上一輪加息及縮表過(guò)程來(lái)看，2015年加息以及2017年10月縮表時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)處于加速階段，制造業(yè)PMI處于60附近高位徘徊，而通脹也是處于持續(xù)抬升的狀態(tài)，2017年那一輪通脹見(jiàn)頂回落大概是在2018年年中之后，正好是加息周期接近尾聲的時(shí)候相比當(dāng)下，目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)已出現(xiàn)回落跡象，通脹也面臨觸頂回落的拐點(diǎn)處，相比而言，這是與上一輪加息及縮表周期所不同的

1.2．三次加息周期大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)梳理

從前三次加息周期中大類(lèi)資產(chǎn)的表現(xiàn)來(lái)看，在2004—2006年加息周期以及2015—2018年加息周期中，在首次加息后當(dāng)天內(nèi)，除商品指數(shù)外，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股市都出現(xiàn)了不同程度的回調(diào)，而10年期美債收益率均出現(xiàn)了不同程度的上漲，在首次加息后一個(gè)月內(nèi)，資產(chǎn)風(fēng)格仍大體與加息后首日的資產(chǎn)表現(xiàn)相一致，即流動(dòng)性收緊對(duì)股債以及新興市場(chǎng)貨幣和債市帶來(lái)了明顯的短期沖擊但從全周期看，美股，歐股，港股以及新興市場(chǎng)股市都出現(xiàn)了不同程度的上漲總體來(lái)看，三輪加息周期都出現(xiàn)了明顯的美債收益率曲線(xiàn)平坦化

1.3．上一輪縮表前后大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)梳理

接下來(lái)，我們進(jìn)一步聚焦上一輪縮表過(guò)程中大類(lèi)資產(chǎn)的表現(xiàn)進(jìn)行進(jìn)一步分析。

首先從上一輪縮表過(guò)程中關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)以來(lái)的表現(xiàn)來(lái)看，對(duì)大類(lèi)資產(chǎn)影響最大的相對(duì)而言是宣布縮表，而非啟動(dòng)縮表。

在2017年3月FOMC會(huì)議首提縮表直至2018年12月加息周期結(jié)束，整個(gè)過(guò)程中表現(xiàn)從好到壞一次是美債實(shí)際利率gt，美債短期利率gt，美債長(zhǎng)期利率gt，美股gt，新興市場(chǎng)股市，而在這個(gè)過(guò)程中大宗商品表現(xiàn)相對(duì)分化，表現(xiàn)為銅，黃金小幅上漲，原油調(diào)整幅度僅次于新興市場(chǎng)股市。人民幣對(duì)美元今年延續(xù)2020年的升值行情，最高錄得3418；下半年人民幣匯率進(jìn)入?yún)^(qū)間震蕩，與美元指數(shù)脫鉤。

在2017年6月FOMC會(huì)議公布縮表計(jì)劃以來(lái)直至整個(gè)加息過(guò)程結(jié)束，可以看到大類(lèi)資產(chǎn)的表現(xiàn)整體延續(xù)縮表以來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)，即仍呈現(xiàn)為美債實(shí)際利率gt，美債短期利率gt，美債長(zhǎng)期利率gt，美股gt，新興市場(chǎng)股市，而在這個(gè)過(guò)程中大宗商品表現(xiàn)相對(duì)分化，但黃金受實(shí)際利率大幅上行出現(xiàn)小幅回撤，原油以及銅則是漲幅僅次于美股。。

在2017年9月議息會(huì)議宣布縮表以后，大類(lèi)資產(chǎn)的表現(xiàn)則明顯有所不同，除美元指數(shù)以及倫敦金外，其余大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)都出現(xiàn)了不同程度的回撤，具體來(lái)說(shuō)，跌幅從大到小依次是美股gt，新興市場(chǎng)股市g(shù)t，歐股，而原油更是在整個(gè)過(guò)程中深度回調(diào)—34.69%。

最終在2017年10月FOMC會(huì)議正式啟動(dòng)縮表以來(lái)，大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)則是顯著分化，可以看出除標(biāo)普500以外，美股基本結(jié)束了回調(diào)，歐股以及新興市場(chǎng)股市和貨幣仍然到流動(dòng)性沖擊而繼續(xù)調(diào)整，另外在正式啟動(dòng)縮表之后，大宗商品均出現(xiàn)了不同程度的調(diào)整，其中原油調(diào)整幅度最大，而美債長(zhǎng)短期利率以及實(shí)際利率均出現(xiàn)了不同程度的上行，尤其是實(shí)際利率大幅上行，美債收益率曲線(xiàn)顯著平坦化。

我們進(jìn)一步再將目光聚焦短期沖擊從各關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的短期表現(xiàn)來(lái)看，其實(shí)在2017年3月首提縮表后的一個(gè)月內(nèi)，我們可以看到無(wú)論美股還是歐股都出現(xiàn)了不同程度的回調(diào)，美股三大股指中科技股回調(diào)幅度反而最為溫和，新興市場(chǎng)股市除滬深300外，其余的都出現(xiàn)了不同程度的上漲，說(shuō)明首提縮表并沒(méi)有對(duì)新興市場(chǎng)股市帶來(lái)多大的沖擊

再看債市，從各關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的表現(xiàn)來(lái)看，在2017年3月首提縮表以后，美債長(zhǎng)短期利率以及實(shí)際利率是先走高，后回落，這與正式公布縮表計(jì)劃以后的美債利率走勢(shì)則正好相反。

最后聚焦大宗商品，從大宗商品的表現(xiàn)來(lái)看，無(wú)論是首提縮表，公布縮表計(jì)劃還是正式宣布縮表，這些重要事件當(dāng)天以及月內(nèi)的表現(xiàn)總體大宗商品都是分化的，但啟動(dòng)縮表當(dāng)天大宗商品整體都出現(xiàn)了小幅回調(diào)，可見(jiàn)大宗商品主要還是受到各自供需基本面的影響但時(shí)間拉長(zhǎng)一點(diǎn)來(lái)看，啟動(dòng)縮表以后直至整個(gè)加息周期中，大宗商品還是出現(xiàn)了不同程度的一致性回調(diào)，可見(jiàn)流動(dòng)性收緊對(duì)大宗商品的長(zhǎng)期也并非完全沒(méi)有影響

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