文/姚斌

通常，我們只知道菲利普·費希爾因為倡導成長股投資而成為成長股之父，卻不知道與同時代的托馬斯·羅普萊斯早在20世紀30年代就提出了成長股投資并做出了偉大的實踐小普萊斯·格雷厄姆今年4歲，出生于1898年他們都經歷了1929年的大崩盤，但他們發展了不同的投資哲學格雷厄姆通過證券分析創立了價值投資理論普萊斯通過實踐發展了成長型投資理論，最終創立并發展成為今天的普信集團

科尼利厄斯·邦德長期在普萊斯的公司工作，見證了普萊斯和他的公司的發展，所以他用一本《投資成長股:羅普萊斯的投資之道》詳細記錄了下來根據邦德的描述，普萊斯早年考入斯沃斯莫爾學院，先學醫，后學化學，因為他相信化學可能是20世紀初面向未來的主要技術之一1919年，畢業后，他進入匹茲堡搪瓷沖壓公司擔任化學分析員公司很快就瀕臨破產，這讓普萊斯親身體驗到了強大經濟實力的重要性1921年，普萊斯加入杜邦公司，擔任工業化學分析師在那里，他見證了杜邦的繁榮，癡迷于公司是如何建立的，新產品如何支持大企業，以及這一切是如何在股票和債券市場融資的兩次就業經歷后，他找到了自己未來發展的方向

1935年，當普萊斯第一次描述他的成長股投資理念時，他說:要找到投資的沃土，你不一定要上大學，你只需要擁有我祖母所說的實用知識這種說法類似于納西姆·塔勒布的說法:你從祖母那里學到的智慧，比你從商學院獲得的經驗要好得多因為專家的提問往往會帶來脆弱性

1939年，普萊斯應邀在《巴倫周刊》撰文，發表了5篇系列文章，全面定義了成長型股票投資理論。這些文章是:

①選擇成長股:公司和人的生命周期一樣，到期時風險增加，

②選擇成長股:測算行業生命周期，高當期投資收益的謬論，

③選擇成長股:三個方面的應用選擇步驟，要考慮的因素，

④選擇成長股:如何識別從成長期到成熟期的變化，克萊斯勒和通用汽車的比較，

⑤利用成長股:穩定周期性，使投資組合管理靈活。

普萊斯的成長股投資哲學在投資界廣為人知在他45年的投資經理生涯中，成長股理論的內容基本保持不變這一理論的最終版本后來出現在該公司1973年4月出版的一本手冊中，書名為《基于成長股投資理論的成功投資理念》在普萊斯看來，成長股對應的企業呈現長期盈利增長，每股收益在每一個連續的商業周期的峰值達到新高，而在未來商業周期的峰值有達到新高的跡象每股收益的增長應快于生活成本的增長，以抵消美元購買力的預期下降投資的目標是形成投資組合，其組成企業的收益有望在10年內翻番

普萊斯建立投資組合方法的基石是用成長股建立投資組合中專門投資普通股的部分在《巴倫周刊》系列的第二篇文章中，他將成長股定義為:特定企業的股票，在收益方面表現出良好的長期潛在增長，并經過仔細研究，顯示出未來長期持續增長的跡象

這個定義中的每個詞都有其特定的含義投資對象不是一紙空文，而是企業實實在在的股份公司的營收增長不錯是因為它的增速超過了整個經濟的增速長期持續增長不僅是新產品帶來的短期加速增長，也是暫時有利的商業環境帶來的提振需要仔細研究以確保增長能夠持續到未來成長型股票投資理論強調仔細研究的重要性，而不是僅僅希望或盲目相信這種快速增長會持續幾年

成長股理論的基本原理可以追溯到普萊斯早期在匹茲堡搪瓷沖壓公司和杜邦公司的工作經歷他比較了兩家公司，分析了它們如何獎勵投資者和員工在競爭激烈的市場中，匹茲堡搪瓷沖壓公司沒有獨特的優勢該公司脆弱的資產負債表和有限的盈利能力使其容易受到市場哪怕是微小變化的影響對于投資者來說，最好的選擇是把自己的股份賣給競爭對手杜邦公司已經經營了100多年，擁有現代化高效的制造工廠，并正在迅速向新興市場發展經過長期的多元化發展，公司早已脫離了原來的火炸藥業務，轉而致力于技術驅動越來越強的化學品和化工產品的生產作為化工行業的領先創新者，杜邦公司通過在研發方面的巨額投資鞏固了其地位在財務上，保守的管理方法不斷創造現金來支付公司的快速增長，并為股東提供穩步增長的股息

根據現代投資組合理論，公司股票價格的波動是衡量公司風險的指標股價波動越大，風險越大但在普萊斯看來，風險只存在于財務方面，反映了公司破產的可能性對他來說，匹茲堡搪瓷沖壓公司顯然有很大的風險，而杜邦公司沒有對于現代理論家來說，情況正好相反由于Pittburg搪瓷沖壓公司的股票幾乎沒有市場，其波動性很小，因此不被認為有風險杜邦股票在公開市場上交易活躍，有時可能會出現巨大的波動與常識相反，這個理論學派認為杜邦面臨更大的風險

普萊斯在1947年10月25日的演講中指出，一個企業的股份值多少錢這個國家的真正財富就是這樣的人創造的這些人把他們的資本投入到有前途的事業中他們努力工作，投入更多的資本，在整個經濟蕭條和繁榮時期都堅定地持有投資，如福特，杜邦，洛克菲勒，杜克，卡內基，伍爾沃斯等許多耳熟能詳的名字，代表著傳奇時至今日，人們仍在用這種方式創造財富他繼續說，你和我都可以參與這樣的持續增長，因為他們所代表的公司的股票可以在市場上買到

1954年1月，普萊斯發表了題為成長股對美國的貢獻的演講，講述了他在杜邦工作的早期經歷有能力，有遠見的管理層鼓勵員工成為股東，并以杜邦股份的形式向重要人士發放獎金的事實讓他印象深刻在我1921年進入投資行業后的幾年里，我觀察到，與大多數其他股票相比，杜邦的股價總是太高，不值得購買，而市值卻一漲再漲另一個令人印象深刻的故事是，試圖從自己公司的股票中獲取更多利潤的員工會在認為股價過高時賣出，然后試圖以更低的價格買回但他們的收入還不如那些在整個市場周期中持有公司股票的人

1965年，普萊斯公布了他自20世紀30年代和40年代以來買入并持有的7只成長股的清單:杜邦，布萊克&戴克，3M，斯科特紙業，默克和輝瑞等這些股票的平均增值是36倍他知道，在選擇成長型公司時，沒有人會萬無一失，但他相信，只要正確率達到75%，結果就會顯著根據他的賬戶記錄，在他的投資生涯中，自己選擇成長股的正確率超過了80%這些年來，他逐漸以他認為應該的價格買賣股票只有在他確信一個公司的股票不再是成長股后，他才會徹底賣出該公司的股票他對任何投資的預期持有期都是以十年計算的按照計算好的價格逐步買賣，買賣時機不會有問題

成長股投資理論最重要的概念之一是研究和理解生命周期，包括行業和單個公司的生命周期普萊斯在首次闡述成長股理論時，稱之為投資生命周期理論在巴倫周刊系列的第一篇文章中，他指出，公司的生命周期與人的生命周期相似，兩者都有三個重要階段:成長，成熟和他所說的衰退在收入增長強勁的時候投資一家公司，比在成熟期和衰退期投資能帶來更多的收入和更少的風險可是，經濟衰退往往被上升的商業周期所掩蓋，因此很難發現它們

他在《巴倫周刊》系列的第三篇文章中寫道，無論是玉米種子還是公司，都很容易在肥沃的土地上生長就像雜草會阻礙玉米的生長一樣，競爭也會阻礙公司的發展肥沃的土地沒有激烈的競爭和政府干預等障礙可是，無論農民多么能干和勤奮，如果土地貧瘠，到處是巖石，其產量和利潤將是有限的重要的是持續監控整個領域的肥力，而不僅僅是單個公司的經營成果一個預警信號可能是行業營業額增速下滑，尤其是單位時間銷量還在上升的情況下這種情況說明單價在下降，是行業內公司盈利能力下降的標志

成長型公司可以出現在充滿活力的新興行業，也可以出現在主營新產品蒸蒸日上的老牌公司，或者是因為管理層的變動成長型公司也可以是擁有不屬于任何單一行業的專業知識的公司，比如3M公司，它為許多市場生產各種獨特的創新產品

判斷一個公司是否是一個好的投資項目，銷售增長之后的第二個重要財務指標是其投資資本回報率杜邦公司是提出這一概念的先驅，這也是其成功的一大因素在20世紀30年代甚至今天，大多數公司都以利潤率來衡量盈利能力，即扣除所有費用后每一美元銷售額的利潤這是一個比較同行業公司的好方法，但不能決定一個公司賺了多少錢，能成長多快，能經營多久

多年來，杜邦公司要求其管理人員只接手預計資本投資回報率為20%或更高的項目這一要求使得公司將關注點限制在少數幾個能夠同時滿足這一門檻的項目上，并使其充分考慮任何可能涉及數百萬美元前期資金投入和營銷成本的新項目的內在風險追求20%回報率的原因很微妙如果杜邦公司的投資資本獲得20%的稅后回報，那么其工廠和設備可以以20%的速度擴張，這反過來將支持20%的銷售增長率這是普萊斯希望成長型公司股票組合的最低回報率的兩倍很多快速發展，成功的公司因為沒有重視這個重要指標而破產他們實現了銷售目標，但最終因資本回報率不足而陷入債務漩渦最后，對20%回報率的強調使得杜邦公司不斷尋找有利可圖的新產品和新業務，以保持未來銷售和收入的快速增長所以，1921年，有著122年歷史的杜邦公司，對于年輕的普萊斯，遠比只有8年歷史的匹茲堡搪瓷沖壓公司更有活力

1954年11月，普萊斯在約翰霍普金斯大學做了一個關于成長型股票的演講，概述了典型成長型公司的其他特征:

智能研究:如果一家公司想要在快速變化的世界中穩步前進，用于開發新產品或現有產品市場或兩者兼而有之的智能研究是必不可少的對于一個公司來說，新產品比已經有競爭的老產品更容易實現高利潤

強大的經濟實力:強大的經濟實力使管理層能夠在業務進展順利時抓住機會擴大業務，也能在經濟衰退時避免破產或財務緊縮。

合適的利潤率:稅前利潤率必須合理，比例因行業而異對于一家銷售食品，服裝，低價雜貨等消費品的公司來說，6%的利潤率就已經很滿足了，因為這家公司的周轉率足夠快10%~15%的利潤率對于銷售高價位產品而營銷量低的公司是必要的

管理層與員工關系和諧:員工待遇應該不錯，但是工資總額比較低，容易根據業務量的變化進行調整。

正如普萊斯所強調的，很難確定一家公司何時會從成長期進入成熟期，然后進入衰退期最好的賣出時機通常是在最后的減速開始之前問題在于，由于商業周期的自然下降，產品轉型，原材料短缺或其他可以掩蓋實際情況的臨時性因素，可能會出現暫時的經濟減速在巴倫周刊系列的第一篇文章中，普萊斯以鐵路行業為例來說明一個成熟的行業第一次世界大戰前，鐵路行業一直發展強勁噸英里數在戰前十年幾乎翻了一番，但來自卡車和管道的競爭在戰后減緩了噸英里數的增長速度，并在大蕭條時期大幅下降，利潤縮水更大

普萊斯在20世紀60年代末最喜歡的一句老話是，一鳥在手勝過雙鳥在林正如他在1978年8月9日的簡報《為未來收入和市場價值的增長而投資》中所描述的那樣，在他的比喻中，收入類似于手中的一只鳥，是可以使用的美元資本增值就像森林中的兩只鳥除非你賣掉股票，否則你沒有增值的可能他覺得公司太多員工買股票是為了增值，卻忘了分紅在投資組合中的重要性為了理性地買賣成長股，需要確定‘企業的價值是多少’一只股票在市場上的售價和它實際代表的企業價值之間通常有很大的差異沒有神奇的數學公式可以用來確定這個價格價格的確定很大程度上取決于經驗

但是根據多年的投資經驗，普萊斯制定了一些與股票價值相關的指導原則他認為，股票估值與銀行存款，美國政府債券和公司債券的利率直接相關如果公司是成長型公司，利率3%~5%，股票價值應該是未來12個月收益的20~25倍他認為成長股的估值基本上是股票平均估值的兩倍一只股票的價格會持續不合理地高于或低于其自身價值，可能長期被高估或低估

因此，普萊斯總是建議投資者要有耐心，伴隨著時間的推移以合理的價格買入或賣出，并時刻保持警惕，以便在機會出現時買入更多的股票新聞事件通常會提供絕佳的買入機會如果股價相對于其估值有較大溢價，他會建議賣出部分股票，直到能夠覆蓋股票配置的總成本和資本利得稅的支出投資組合中剩余股票所代表的利潤應該保留，直到公司成熟，不再被視為成長型公司這部分股票實際上沒有成本對于這種觀點，查理·孟格曾經說過，他的一個朋友正是這樣做的但我不知道芒格的這個朋友是不是普萊斯芒格說，他不反對他的朋友這么做，但他不會這么做

這個簡單但非常重要的資產管理規則產生了驚人的效果日前，在一篇名為《業績:托馬斯·羅·普萊斯公司的成長股票基金和投資組合模型》的非公開論文中，普萊斯提到了其投資組合中部分公司的投資收益:到1968年，投資3M的收益率超過10000%，1939年首次購入其股票，投資默克的收益率接近12000%，1941年首次購入，IBM的投資收益率超過5000%，1949年首次購入，投資雅芳收益率接近7000%，1955年首次購入，投資施樂的收益率接近4000%，1961年首次購買這些公司大部分仍然有很長的歷史當然，也有許多其他公司表現不盡如人意，但就像一個修剪整齊的花園，讓強大的公司繼續增長，同時削減對較弱公司的投資，這樣伴隨著時間的推移，強大的公司將逐漸主導投資組合

從1934年初到1972年底，在假設所有股息都進行再投資的情況下，普萊斯表示，他的成長股投資組合的價值增長了2600%以上，而同期道瓊斯工業平均指數上漲了600%，投資組合的股息增長了600%這是一個出色的記錄，尤其是在經歷了大蕭條，二戰和戰后轉型的股市充滿挑戰的時期由此可見，在二戰后的幾十年里，普萊斯的成長股思想是出了名的優秀

有意思的是，上世紀70年代，市場復制了普萊斯的成長股投資策略，普萊斯投資組合中的多家公司相繼成為美麗50在市場瘋狂推高美麗50股價的時候，很快就迎來了大幅下跌，導致托馬斯·羅伊普萊斯公司長期倒閉由此可見，任何成功的策略并不總是有效的沒有一種投資風格常年主導但即便如此，這家以羅·普萊斯命名的公司已經發展成為美國最大的積極管理基金的公司之一截至2018年3月31日，這家公司管理的資產超過1萬億美元這可能是成長股之父菲利普·費舍爾做夢也沒想到的在我看來，如果費希爾是成長股之父，那么普萊斯就是成長股鼻祖