張繼強(qiáng)熏陶吳京

鮑威爾在杰克遜霍爾的講話備受關(guān)注，市場期望從中推斷未來的政策取向但實(shí)際上，加息的路徑并不是更加剛性+控制通脹的堅(jiān)定立場+政策過早放松市場糾結(jié)之后給出偏鷹的解讀，基于衰退擔(dān)憂逆轉(zhuǎn)加息預(yù)期的博弈可能被證偽端點(diǎn)利率高，久期長的預(yù)期得到強(qiáng)化，美股對此反應(yīng)最為激烈我們預(yù)計(jì)9月加息75個(gè)基點(diǎn)的概率偏高我們之前提示了十年美債的風(fēng)險(xiǎn)，但如果收益率超過3.2%向上，配置機(jī)會就會重現(xiàn)重申美股熊市反彈已經(jīng)結(jié)束，后續(xù)仍將面臨估值+流動性+回購三重壓力，防范二次探底風(fēng)險(xiǎn)

市場預(yù)期的增量信息相對有限。

首先，市場期待對當(dāng)前中性利率的進(jìn)一步解釋，但鮑威爾僅提到估計(jì)的長期中性利率水平不是停止或暫停的地方，對于之前動搖的中性利率是什么，仍有一些懸念其次，市場期待9月加息的指引，但鮑威爾繼續(xù)指出9月加息將取決于即將到來的數(shù)據(jù)和不斷變化的前景，在某個(gè)時(shí)候放緩加息步伐可能會變得合適，這與前一次會議紀(jì)要中傳達(dá)的信息一致第三，市場期望對需要降低的通脹水平給出提示，但鮑威爾只提到:雖然7月CPI降幅為正，但單月的改善遠(yuǎn)未達(dá)到委員會需要看到的水平，需要看到確定性通脹正在降低的信號

可是，鮑威爾在控制通貨膨脹問題上的立場尤其堅(jiān)定，強(qiáng)調(diào)政策不應(yīng)過早放松。

演講題目是《貨幣政策與物價(jià)穩(wěn)定》，期間多次提到保羅·沃爾克整篇文章強(qiáng)調(diào)了美聯(lián)儲控制通貨膨脹的決心:1)控制通貨膨脹的原因是價(jià)格穩(wěn)定是美聯(lián)儲的責(zé)任，是我們經(jīng)濟(jì)的基石無法恢復(fù)價(jià)格穩(wěn)定將意味著更大的痛苦，2)控制通脹的方法是在一段時(shí)間內(nèi)保持低于趨勢的增長，勞動力市場會出現(xiàn)一些疲軟，給家庭和企業(yè)帶來一些痛苦，3)控制通脹的持續(xù)時(shí)間是有必要維持一段時(shí)間的限制性政策立場，歷史經(jīng)驗(yàn)強(qiáng)烈警告不要過早放松政策，4)通貨膨脹控制的終點(diǎn)是我們必須堅(jiān)持到工作完成為止，5)但是鮑威爾并沒有對工作完成的標(biāo)準(zhǔn)是什么做進(jìn)一步的解釋

展望未來，你如何解讀經(jīng)濟(jì)前景和美聯(lián)儲政策。

財(cái)政狀況的收緊將按照住宅投資/庫存耐用品消費(fèi)/非耐用品消費(fèi)/企業(yè)資本支出服務(wù)消費(fèi)的順序進(jìn)行目前影響還沒有完全體現(xiàn)出來，經(jīng)濟(jì)可能會有更多分項(xiàng)開始下行，基于我們8月18日的報(bào)道《拆解美國通脹推斷政策及美債走勢》，通脹拐點(diǎn)可期，但不易回落特別是核心通脹的粘度可能更持續(xù)，經(jīng)濟(jì)更有可能首先是滯脹而不是簡單的衰退基于就業(yè)強(qiáng)勁+核心通脹可能反彈+基本面強(qiáng)硬+金融條件過于寬松的判斷，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲9月加息75bp的概率較大但市場對此已經(jīng)有部分預(yù)期，9月加息75bp的概率已經(jīng)上升到61%

市場啟示:美股仍面臨三重壓力，美債可能存在配置機(jī)會。

我們認(rèn)為，即使短期加息也不一定很快，大概率是加息周期更長，終點(diǎn)利率水平更高全球貧比背景下，各類資產(chǎn)感受鷹，美股gt的反應(yīng)程度，gt，gt，美國債務(wù)美股最大的調(diào)整是因?yàn)榍捌诿缆?lián)儲鷹派定價(jià)不足，而美債已經(jīng)體現(xiàn)在前期+衰退風(fēng)險(xiǎn)對沖如果9月加息50bp，我們前期判斷3.2%可能仍然是美債收益率的頂部在加息75bp的形勢下，后續(xù)收緊的預(yù)期可能會繼續(xù)升溫，屆時(shí)有超過3.2%的風(fēng)險(xiǎn)但即使在這種情況下，考慮到衰退風(fēng)險(xiǎn)和緊縮預(yù)期的對沖，我們?nèi)詫⑵湟暈殚L期配置機(jī)會重申美股熊市反彈已經(jīng)結(jié)束，后續(xù)仍將面臨三重壓力，防范二次探底風(fēng)險(xiǎn)

風(fēng)險(xiǎn):俄烏沖突超預(yù)期，美國通脹超預(yù)期。

上導(dǎo)軌軸承

有限的增量信息，但堅(jiān)定的反通脹立場

市場預(yù)期的增量信息相對有限。...

市場會議前三大關(guān)注點(diǎn)無增量信息:

首先，市場期待對當(dāng)前中性利率的進(jìn)一步解釋，但鮑威爾僅提到估計(jì)的長期中性利率水平不是停止或暫停的地方，對于之前動搖的中性利率是什么，仍有一些懸念。

第二，市場期待9月加息的指引，但鮑威爾的講話與7月的會議紀(jì)要和近期美聯(lián)儲其他官員的聲明并無明顯不同9月加息將取決于即將公布的數(shù)據(jù)和不斷變化的前景在某個(gè)時(shí)候，伴隨著貨幣政策立場的進(jìn)一步收緊，放緩加息步伐可能會變得合適

第三，市場期望對需要降低的通脹水平給出提示，但鮑威爾只提到:雖然7月CPI降幅為正，但單月的改善遠(yuǎn)未達(dá)到委員會需要看到的水平，需要看到確定性通脹正在降低的信號。

..可是，鮑威爾在控制通貨膨脹問題上的立場尤其堅(jiān)定，強(qiáng)調(diào)政策不應(yīng)過早放松。

演講題目是《貨幣政策與物價(jià)穩(wěn)定》，期間多次提到保羅·沃克爾，整篇文章都在強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲控制通脹的決心。具體來說:

1)控制通貨膨脹的理由是價(jià)格穩(wěn)定是美聯(lián)儲的責(zé)任，也是我們經(jīng)濟(jì)的基石。無法恢復(fù)價(jià)格穩(wěn)定將意味著更大的痛苦，

2)控制通脹的方法是在一段時(shí)間內(nèi)保持低于趨勢的增長，勞動力市場會出現(xiàn)一些疲軟，給家庭和企業(yè)帶來一些痛苦，

3)控制通脹的持續(xù)時(shí)間是有必要維持一段時(shí)間的限制性政策立場，歷史經(jīng)驗(yàn)強(qiáng)烈警告不要過早放松政策，

4)通貨膨脹控制的終點(diǎn)是我們必須堅(jiān)持到工作完成為止，

5)但是鮑威爾并沒有對工作完成的標(biāo)準(zhǔn)是什么做進(jìn)一步的解釋。

同時(shí)，鮑威爾強(qiáng)調(diào)了控制通貨膨脹的三個(gè)教訓(xùn):第一，中央銀行可以而且需要承擔(dān)起控制通貨膨脹的責(zé)任，而這種責(zé)任需要信譽(yù)，即中央銀行在控制通貨膨脹方面的信譽(yù)極其重要，第二，本輪高通脹持續(xù)的時(shí)間越長，通脹預(yù)期越有可能變得根深蒂固，后續(xù)的通脹路徑會有更多的上行風(fēng)險(xiǎn)，第三，如果高通脹變得更加根深蒂固，降低通脹的就業(yè)成本可能會翻倍所以，當(dāng)前要堅(jiān)持，不能猶豫，不能動搖政策，不能過早放松政策

未來加息的路徑不是更剛性+控制通脹的堅(jiān)定立場+政策過早放松市場糾結(jié)之后，給出了偏鷹的解讀關(guān)鍵在于市場意識到鮑威爾的聲明暗示即使?fàn)奚?jīng)濟(jì)也要控制通貨膨脹基于衰退擔(dān)憂扭轉(zhuǎn)加息預(yù)期的游戲可能被證偽美股下跌，加息預(yù)期加強(qiáng)，帶動2年期美債利率上行，但衰退預(yù)期隨緊縮對沖，10年期美債利率波動，美元走強(qiáng)

市場啟示:最沃爾克的鮑威爾，遠(yuǎn)端有望加息，近端仍有不確定性。

在經(jīng)濟(jì)層面，財(cái)政狀況的收緊將按照住宅投資/庫存耐用品消費(fèi)/非耐用品消費(fèi)/企業(yè)資本支出服務(wù)消費(fèi)的順序進(jìn)行目前影響還沒有完全體現(xiàn)出來，經(jīng)濟(jì)可能會有更多分項(xiàng)開始下行，基于我們8月18日的報(bào)道《拆解美國通脹推斷政策及美債走勢》，通脹拐點(diǎn)可期，但不易回落特別是核心通脹的粘度可能更持續(xù)，經(jīng)濟(jì)更有可能首先是滯脹而不是簡單的衰退

在政策層面，鮑威爾的講話位于市場預(yù)期區(qū)間的鷹派邊緣，態(tài)度明顯轉(zhuǎn)向鷹派，但缺乏具體的行動指引鮑威爾不再強(qiáng)調(diào)之前的三次軟著陸，而是兩次提到抗擊通脹的圣人保羅·沃爾克(Paul Volcker)雖然與他的連任采訪有些相似，但這位通脹斗士的堅(jiān)決立場仍溢于言表我們認(rèn)為，即使短期加息不一定很快，也可能是更長的加息周期和更高的終點(diǎn)利率水平，直到通脹顯著下降

預(yù)計(jì)9月加息75bp的概率將高于50bp，但市場對此已經(jīng)有部分預(yù)期對于市場最關(guān)心的9月加息，鮑威爾表示將取決于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，這與我們之前的判斷一致可是，我們預(yù)計(jì)9月份加息75個(gè)基點(diǎn)的概率較大主要原因如下:1)就業(yè)市場依然強(qiáng)勁，首次申請失業(yè)救濟(jì)人數(shù)連續(xù)兩周下降，2)工資—通脹螺旋上升的風(fēng)險(xiǎn)仍然很高黑石報(bào)告稱，美國公寓房地產(chǎn)的出租率處于歷史最高水平97%，預(yù)計(jì)租金將繼續(xù)上漲趨勢亞特蘭大聯(lián)儲實(shí)時(shí)模型預(yù)測，8月核心CPI將達(dá)到6.3%，較前值大幅反彈，3)美國第二季度GDP上修至—0.6%(年率)，GDI增長1.4%綜合來看，美國經(jīng)濟(jì)保持了彈性，4)芝加哥聯(lián)儲數(shù)據(jù)顯示，7月以來整體金融狀況有所改善(讀數(shù)越小，金融狀況越寬松)，這與美聯(lián)儲的政策收緊目標(biāo)背道而馳鮑威爾講話后，聯(lián)邦基金期貨市場定價(jià)9月加息75個(gè)基點(diǎn)的概率升至61%

展望未來，如果8月就業(yè)數(shù)據(jù)疲軟+通脹繼續(xù)下行，9月美聯(lián)儲仍可能加息50bp，那么我們前期判斷的3.2%仍可能是美債的階段性頂部但如果9月加息75bp，市場對11月和12月加息的預(yù)期也可能升溫，屆時(shí)美債收益率將有超過3.2%的風(fēng)險(xiǎn)但即使出現(xiàn)這種情況，考慮到衰退風(fēng)險(xiǎn)和緊縮預(yù)期的對沖，我們?nèi)詫⑵湟暈殚L期配置機(jī)會短期美聯(lián)儲的轉(zhuǎn)鴿預(yù)期基本破產(chǎn)我們重申近期觀點(diǎn)，美股熊市反彈結(jié)束后，仍將面臨估值+盈利+回購三重壓力，防范美股二次探底風(fēng)險(xiǎn)全球比較的邏輯還在繼續(xù)即使歐洲央行大幅加息，在更脆弱的基本面下的可持續(xù)性仍存疑預(yù)計(jì)美元將保持強(qiáng)勢強(qiáng)勢美元繼續(xù)打壓大宗商品價(jià)格，金融屬性較強(qiáng)的商品面臨較大下行壓力但后續(xù)仍需關(guān)注能源危機(jī)下供給側(cè)收縮的影響

風(fēng)險(xiǎn)警告

1.俄烏沖突超出預(yù)期如果俄烏沖突超出預(yù)期，可能拖累美國經(jīng)濟(jì)增長，加劇衰退風(fēng)險(xiǎn)

2.美國的通貨膨脹超出了預(yù)期如果美國通脹超預(yù)期，美聯(lián)儲的政策可能會更加激進(jìn)