屠強 FRM 高級宏觀分析師

王勝博士 宏觀研究部負責人

主要內容

事件:中國人民銀行決定于2023年3月27日降低金融機構存款準備金率0.25個百分點。本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率約為7.6%，估算釋放流動性6000億。

降準背景:經濟復蘇期貨幣政策仍需維持中性偏松流動性環境，而在信貸短期增長強勁背景下，央行基礎貨幣投放難以快速緩解銀行間流動性缺口，3月以來銀行間流動性收緊。2 月以來，企業部門信貸需求整體強勁，疊加中小企業集中性繳納前期緩稅令基礎貨幣出現被動回籠壓力，DR007中樞抬升至2.1%。雖然3月企業集中繳納緩稅的階段逐步過去，央行也在3月15日凈投放2810億MLF，但1.1萬億再貸款額度受制于工具投放速度緩慢，難以適配持續強勁的企業部門信貸需求，銀行間長端流動性缺口因此擴大，估算3月超儲率1.4%偏低，近期DR007更是上沖至2.2%附近，緩和銀行間流動性壓力勢在必行。

工具選擇:本輪流動性壓力系于長端，不同于春節等短期因素影響時期，且MLF受制于成本高問題難以大規模使用，只能依靠降準解決。本輪流動性壓力是由信貸需求強勁、而中長期基礎貨幣投放速度較慢引起的，兩者均是影響銀行間中長期流動性，與春節影響完全不同，只能通過降準或者其他中長期基礎貨幣投放工具解決，而MLF受制于高成本壓力，若大規模投放，勢必再度抬升商業銀行負債端成本，而在2022年商業銀行在存款利率降幅較小背景下、已極限下壓資產端利率(人民幣貸款加權平均利率全年下調62bp)，息差壓力已十分凸顯，因而本次只能依靠降準解決流動性壓力。

潛在影響:本次降準后銀行間流動性壓力緩和，商業銀行負債端成本也將有所緩解，有望進一步配合實體部門信用擴張，對地產投資和竣工可以更樂觀些。在本次降準操作后，一方面2月以來的銀行間流動性持續偏緊的狀態有望得到一定程度緩和，同時再貸款逐步投放也將對流動性環境形成支撐，今年無需過度擔憂貨幣政策被動收緊風險，經濟復蘇期貨幣政策仍將維持中性偏松的流動性環境“保駕護航”。與此同時，商業銀行負債端成本將有所緩解，下半年或有降息空間。此外年初以來地產融資加快改善，已在推動1-2月地產投資和竣工積極回升，本次降準后實體部門信用擴張環境得到進一步保障，在當前保交樓存量規模仍有8萬億待形成實物投資背景下，可對今年地產投資和竣工更樂觀些。

后續展望:上半年無需再降準，三季度或迎來新一輪降準+降息。本次降準后，銀行間流動性壓力緩和，貨幣乘數壓力也有所緩解。在去年上半年超儲率的高基數下，今年上半年商業銀行只需維持相對正常的超儲率，就能從同比增速視角貢獻貨幣乘數增速，進而支撐M2增速，但商業銀行無法持續壓低超儲、不然或迎來新一輪流動性壓力，估算三季度壓降超儲率的方式逐步逼近極限，同期貨幣乘數增速有較大下行壓力，進而影響信用擴張與經濟恢復。據我們估算，若不降準，M2增速可能由2月12.9%的高位、快速回落至9%附近，若7月降準25bp，則M2增速有望維持在11%以上。

因此，基準情形下預計7月或8月再度降準25bp，同時商業銀行負債端成本連續改善后或迎來降息空間，預計同期1Y LPR降幅在15bp左右。

風險提示:穩增長政策見效慢于預期。

內容節選自申萬宏源宏觀研究報告:

《下一次降準何時會來？——3.17央行決定下調法定存款準備金率點評》

證券分析師:屠強王勝