文/華創證券研究所所長助理、首席宏觀分析師:張瑜

主要觀點

數據簡述:超預期的PMI

制造業:3月制造業PMI為51.9%，前值為52.6%，回落0.7個百分點。制造業PMI 3個月平均數達到51.5%，接近2020年四季度水平，指數偏強。具體分項來看:1)PMI生產指數為54.6%，前值為56.7%，回落2.1個百分點。2)PMI新訂單指數為53.6%，前值為54.1%，回落0.5個百分點。PMI新出口訂單指數為50.4%，前值為52.4%。3)PMI從業人員指數為49.7%，前值為50.2%。4)供貨商配送時間指數為50.8%，前值為52%。5)PMI原材料庫存指數為48.3%，前值為49.8%。非制造業:服務業商務活動指數為56.9%，高于上月1.3個百分點。建筑業商務活動指數為65.6%，高于上月5.4個百分點。

數據點評:超預期之下，看十個細節

1、總量:綜合PMI產出看，經濟或將超預期。3月，從綜合產出PMI來看，繼續上行，達到56.9%，2月為55.6%?？紤]到2022年3月綜合產出PMI低于2022年2月，這意味著，同比角度，3月經濟好于1-2月。1-2月，工業增加值同比為2.4%，服務業生產指數累計同比為5.5%，從生產法角度估算，1季度GDP有望達到4%，全年實現5%的目標的難度在降低。

2、基建:水泥直供數據反映基建施工走強。

3、服務:線下聚集性活動繼續修復中。3月，服務業商務活動指數為56.9%，高于上月和上年同期1.3和10.2個百分點。服務業的改善，與線下聚集性活動的持續恢復有關?？梢杂^察五類線下活動。其中，零售、運輸、租賃和商務服務、住宿業商務活動指數都高于服務業整體，地產銷售也在好轉中。

4、服務:信息業穩中向好。根據中采解讀，“在宏觀經濟環境趨于改善、政策扶持和行業創新的推動下，以電信運營和互聯網及軟件技術服務為主的信息服務業恢復強勁增長走勢。上述行業的商務活動指數歷經數月60%以下運行后，均升至60%以上?！?/p>

5、融資:融資環境大幅好轉。觀察三個數據。一是BCI企業融資環境指數；二是中采調研數據；三是wind 票據報價數據。

6、需求:訂單反饋依然不足。無論是制造業還是非制造業，50%以上的調查企業都反饋訂單依然不足。

7、預期:依然不夠穩固。8、出口:尚難言樂觀。9、工業品仍有通縮壓力。

10、地產:施工端仍偏弱。一方面，在基建偏強的狀況下，建筑業從業人員指數3月大幅回落，從2月的58.6%降至3月的51.3%。3月從業人員指數低于2020年、2021年同期。另一方面，螺紋鋼3月以來的表觀需求低于預期。

超預期之后，后續怎么看？

1、對于經濟:下行風險短期尚無，經濟仍有望在服務消費、限額以下消費、資源聚集區地產回暖等因素驅動下繼續上行。

2、對于政策:1季度的經濟表現降低了5%的目標的實現難度，政策或將更多聚焦經濟的結構問題、經濟的中長期發展方向以及改革與創新。

3、對于資產:繼續看多夏秋權益。1季度風格極度偏向TMT，除了CHATGPT為代表的科技突破這一因素外，利潤的極度分化可能也是重要的影響因素。2-3季度，隨著工業企業利潤增速的回升，或將有更多板塊迎來上行。

風險提示:

美聯儲貨幣政策超預期收緊。地緣政治出現新的沖突。

報告目錄

報告正文

一、超預期之下，看十個細節

總量:綜合PMI產出看，經濟或將超預期

3月，從綜合產出PMI來看，繼續上行，達到56.9%，2月為55.6%?？紤]到2022年3月綜合產出PMI低于2022年2月，這意味著，同比角度，3月經濟好于1-2月。

1-2月，工業增加值同比為2.4%，服務業生產指數累計同比為5.5%，從生產法角度估算，1季度GDP有望達到4%左右，全年實現5%的目標的難度在降低。

基建:水泥數據反映基建施工走強

3月，建筑業商務活動指數為65.6%，較上月上升5.4個百分點，高于歷史同期正常區間。建筑業的強勢，或主要來自基建帶動。根據中采解讀，“分行業看，土木工程建筑業表現最為強勁，商務活動指數升至70%以上，基建投資的壓艙石作用顯現?！?。從微觀數據來看，也能驗證基建施工的走強。3月瀝青開工率持續上行，基建水泥用量持續上行。

服務:線下聚集性活動繼續修復中

3月，服務業商務活動指數為56.9%，高于上月和上年同期1.3和10.2個百分點。服務業的改善，與線下聚集性活動的持續恢復有關?？梢杂^察下文五類線下活動。其中，零售、運輸、租賃和商務服務、住宿業商務活動指數都高于服務業整體，地產銷售也在好轉中。

1)零售:根據中采解讀，“批發業和零售業商務活動指數和新訂單指數較上月均有不同程度上升。其中零售活動升幅尤為明顯，其商務活動指數和新訂單指數均升至60%以上，居民日常消費保持活躍?！?/p>

2)交通運輸:主要城市地鐵客運量3月維持高位。根據中采解讀，“鐵路運輸、道路運輸和航空運輸業的商務活動指數均在60%以上?！?/p>

3)租賃和商務服務:根據統計局解讀，“租賃及商務服務高于60.0%”。

4)住宿餐飲:根據中采解讀，“住宿業、餐飲業和文體娛樂相關行業商務活動指數雖較上月有所下降，但仍在50%以上。其中，住宿業商務活動指數仍在58%以上，側面反映出企業商務往來仍較為活躍。”

5)地產銷售:主要城市地產銷售穩中向好。3月，67城新房銷售同比為21%，好于1-2月的-19.8%。1月以來，累計同比為-6.3%。

服務:信息業穩中向好

信息業1-2月運行情況保持平穩。1-2月，軟件業務收入累計同比為11%，電信業務收入累計同比為9.3%，均好于工業企業。

3月，從信息業繼續向好中。根據中采解讀，“在宏觀經濟環境趨于改善、政策扶持和行業創新的推動下，以電信運營和互聯網及軟件技術服務為主的信息服務業恢復強勁增長走勢。上述行業的商務活動指數歷經數月60%以下運行后，均升至60%以上?！?/p>

融資:融資環境大幅好轉

對于實體而言，3月融資環境繼續好轉中。觀察三個數據。

一是BCI企業融資環境指數，3月達到55.33%，創2020年以來新高。

二是中采調研數據，根據中采解讀，“一季度反映融資難的非制造業企業比重均保持在個位數，3月份降至2%。2022年，該比重持續保持在10%以上。企業資金壓力也有緩解，反映資金緊張的企業比重較上月有所下降。這種發展態勢，有利于改善企業效益，增強市場主體活力。”

三是票據利率，從WIND票據報價來看，今年以來持續上行中。

需求:訂單反饋依然不足

盡管經濟整體略超預期，但從企業自身感受來看，依然反饋需求不足。

第一，對于制造業，根據中采解讀，“新出口訂單指數2月份短暫回升，3月份又再次下降，降幅2個百分點。企業調查顯示，反映市場需求不足的企業比重仍高于50%，其中出口增速下行是導致企業感受需求不足的一個重要原因。”

第二，對于非制造業，根據中采解讀，“企業調查顯示，在經濟加快恢復的帶動下，反映市場需求不足的企業比重連續3個月下降，但仍連續11個月處于50%以上?！?/p>

預期:不夠穩固

3月，企業業務活動預期出行回落。其中，制造業，從2月的57.5%，降至3月的55.5%，下降2個百分點。從這個角度，制造業弱于2020年3月之后，彼時，制造業預期基本呈單邊上行態勢。一直到2020年12月，沒有出現單月業務活動預期環比下降1個百分點以上的情形。

出口:尚難言樂觀

3月，新出口訂單為50.4%，盡管依然在榮枯線以上，但從多個指標來看，出口尚難言樂觀。

一是企業調查，根據中采解讀，“出口增速下行是導致企業感受需求不足的一個重要原因。分行業來看，出口下滑主要集中于高技術制造業和基礎原材料行業。”

二是韓國、越南的出口。3月前20天，韓國出口同比為-17.4%。3月，越南出口同比為-13.19%。

三是運價，3月以來，中國出口集裝箱運價綜合指數繼續處于下行通道。

物價:工業品仍有通縮壓力

3月，PMI出廠價格為48.6%，低于榮枯線。這意味著，3月PPI環比可能依然為負，PPI同比在基數影響下將繼續下行，工業品通縮壓力仍在。

地產:施工端仍偏弱

對于地產施工端，3月可能依然偏弱。一方面，在基建偏強的狀況下，建筑業從業人員指數3月大幅回落，從2月的58.6%降至3月的51.3%。3月從業人員指數低于2020年、2021年同期。另一方面，螺紋鋼3月以來的表觀需求低于預期。

二、數據:制造業PMI小幅回落

3月制造業PMI為51.9%，前值為52.6%，回落0.7個百分點。具體分項來看:

1)PMI生產指數為54.6%，前值為56.7%，回落2.1個百分點。2)PMI新訂單指數為53.6%，前值為54.1%，回落0.5個百分點。PMI新出口訂單指數為50.4%，前值為52.4%。3)PMI從業人員指數為49.7%，前值為50.2%。4)供貨商配送時間指數為50.8%，前值為52%。5)PMI原材料庫存指數為48.3%，前值為49.8%。

具體內容詳見華創證券研究所3月31日發布的報告《超預期之下，看十個細節——3月PMI數據點評》。